江平简历
Ping Jiang is a Global Macro Portfolio Manager and Managing Director at hedge fund SAC Capital Management. He got started at Lehman Brothers, where for a decade he ran a hugely successful Liquid Market Proprietary trading group, as head of proprietary trading and managing director, trading in global currencies, bonds, commodities and major equity indices. Jiang obtained Ph.D. in Chemistry from Princeton, was a Ph.D. candidate in Finance at Stanford from 1993 to 1995.

1978-1981 江苏省扬州中学. 1981年全国高考扬州地区状元,江苏省第三名
1981-1986 中国科学技术大学化学系 (University of Science and Technology of China, USTC)
1986-1989 中国科学院上海冶金研究所 (Chinese Academy of Sciences)
1989-1993 美国普林斯顿大学化学博士 (Princeton University)
1993-1995 美国斯坦福大学金融博士侯选人 (Stanford University)
1995-2005 华尔街投资银行雷曼兄弟 (Lehman Brothers), Managing Director, Head of Liquid Market Products (IRP, Energy, FX, Commodities)
2005-Present 对冲基金赛克资本管理公司 (SAC Capital Management), Managing Director, Portfolio Manager, 基金经理, 全球宏观投资
2007 创立上海亿隆投资咨询有限公司,管理着一个大部分由中国留美学子组成的投资团队,在纽约、上海运作,从事全球宏观投资,在全球范围内投资股票、国债、外汇、石油等。
江平投资生涯
1995-1997
建立外汇数据库,交易模型,拉美国债价值分析及对冲模型。同时担任雷曼拉美外汇及衍生物经纪人。
1996-2004
率先洞察了墨西哥经济复苏,并长期投资其货币及国债。
1997-2000
领导雷曼拉美交易部安全渡过亚洲、俄国及巴西的货币贬值危机,并由此建立了雷曼在拉美外汇衍生物交易的行业龙头地位。
1998-2002
早于华尔街二年洞察了阿根廷经济崩溃的必然性,并使雷曼成为全球唯一在这一崩溃过程中获利的银行。
1999-2003
预测到了美国纳斯达克高科技股票的崩溃,并推测美联储会降息,并且降息幅度之大,持续时间之大将会前所未有,远超过所有人的预期。根据这一预测,建立了雷曼最大的美国国债利率曲线对冲交易仓位并获巨额利润。
2000-2004
从2000年开始投资中国房地产。
2001-2004
预见了美元相对欧元、澳元、加元及其他主要西方货币的贬值,并率先建立了雷曼最大的做空美元的仓位,一度承担了其99%的外汇风险。
2002-2004
建立并完善了墨西哥比索国债利率曲线、比索期货利率基点,及墨西哥银行拆借利率基点差模型。并率领雷曼击溃了由花旗为首的多家华尔街对手银行数十倍资本的联手围攻,赢得巨额利润并建立了雷曼在此领域的霸主地位。
2002-2008
预测到阿根廷经济复苏,并先后在雷曼和SAC建立了全球最大的投资阿根廷的仓位。
2002-2008
预测到了由于美元贬值和全球经济发展而必然引起的能源、矿产及农产品价格上升,并直接投资石油及其他能源产业。
2004-2008
预测到美元贬值将不再主要针对西方货币,而是西方国家货币相对新兴国家货币贬值,并在全球范围内加强对新兴国家货币、国债及公司债务的投资。
2005-2008
预测了中国股市的复苏,并在中国大陆投资A股和B股。其后则加强了对中国香港及台湾地区股市的投资,在亚洲周边国家也有少量投资。
003. 江平的全球投资建议
中国改革开放30年，国富民强，外汇储备丰富，成为世界最大的外汇储备国。但美元贬值的趋势不会改变，由于流动性过剩，G7利率过低，利息所得不足以弥补其货币弱势。因此，如何在全球资本市场进行投资将是个巨大的挑战。下面是我对各个市场的一些看法。

美元和美国市场

上世纪七八十年代，德国马克和日元崛起，而现在，人民币开始成为最好的价值储存品种。

我在1999年末开始小量做多澳元、加元和欧元，做空美元，并通过短线交易的盈利对冲了在美元空头头寸上的损失。

到2002年年底时，我建了5亿美元的空头头寸和大约5亿美元的美元期权头寸，这是雷曼兄弟公司有史以来最大的交易仓位。2003年年底我降低了欧元的仓位，同时增加了加元的仓位，到2007年时我已经完全做空G7国家的货币而做多新兴市场国家货币了。

投资美国市场在未来依然充满挑战，美元仍有贬值压力，特别是相对人民币的贬值压力。对美联储和美国政府而言，美元的价值不是他们的优先考虑对象，只要看一下美元兑日元从400掉至80的历史就会明白这一点。美国的股票也不便宜。但美国资本市场的优点是它的深度和广度，投资和交易的机会永远都存在。

欧洲、日本和其他G7国家

我于1999年底开始做多欧元，虽然从1.00的点位一直降至0.85，然而通过衍生品和短线交易，我的欧元交易实际上是获利的。

我从1996年开始交易日元，时赚时亏。如果有人在上世纪八十年代日元兑美元200点时做多日元，一直持有至今，其收益则不如持有相应美元至今。日元的强势不能对冲其低利率的拖累。日元和日本债市直到现在一直是很差的投资对象，我们在日本的投资主要放在股票市场。

其他的G7国家货币都不便宜，现在我们在做多加元和澳元，但仓位不大，看平日元和英镑。

中国股票、债券、房地产和人民币

1997年，在无本金交割远期外汇(NDF)市场，我首次交易人民币(CNY)。

2000年，我开始投资中国房地产。当时我发现在上海的公寓售价只有曼哈顿同等公寓售价的10～15%，并且出租收益接近10%。我相信上海将会成为亚洲一个巨大的金融中心。我开始投资房地产，并且在2003年非典时期增加了投入。

2005年夏天，我意识到中国股市将走出谷底，一个历史性的投资机会摆在我们面前。不久我开始投资A股、B股和H股，2006年我们大幅度地增加投资。2007年中期，我们把投资重点转移到了香港H股和美国存股证(ADR)。

目前我非常看好中国经济和货币，但是对股票市场，尤其是A股则非常谨慎，同时，对房地产市场也保持谨慎态度。而5%或更高收益的人民币债券，是一个贮藏财富的好地方。以美元为基础的投资者投资人民币债券可以预期获得8～10%的回报，轻松地超过绝大部分其他政府的债券。

其他新兴市场

许多新兴国家货币价值被低估。从长远来看，把资本放在中国、俄罗斯和阿根廷比把资本放在日本、德国和美国要好。事实上，新兴国家财政和经常项目账户比发达国家的更加健康。新兴国家股市则存有泡沫，现在我开始做空许多新兴国家股票，包括墨西哥、印度等。

石油和全球能源投资

从历史数据中，我注意到一个非常简单的事实：今天的石油价格比5年前高，5年前的比20年前的高，同样20年前的比50年前的更高。

我倾向于投资石油生产国家的货币。2001年我开始投资包括中国石油在内的石油股票。2006年开始活跃地交易原油期货和期权。将来，在能源领域我们将大幅增加投入。

　　
作者简介：曾在美国斯坦福大学攻读金融博士，1995年～2004年就职于雷曼兄弟公司，一手创建了其拉美外汇交易部。从2001年开始成为雷曼在全球外汇及新兴市场投资的决策者。从2005年到现在在SAC资金管理公司，建立了SAC全球宏观投资的机制，如今管理着一个大部分由中国留美学子组成的投资团队，在纽约和上海运作，在全球范围内投资股票、国债、外汇、石油等。
004. 投资专家江平年入逾亿



江平着重在战略布局，但是有时仍然亲自操盘。他的办公室就是操作平台。 （韩杰摄）


江平看好中国的发展，早在2000年就开始投资上海的房地产。现在，这些投资已经增长许\多倍。图为鳞次栉比的上海建筑群。（美联社）


《世界日报》《世界周刊》2007-12-09
韩杰

他是「百位顶尖交易者」名单上唯一一位华人，「投资业绩远远高于他人」，目前掌控十几亿元投资。

《交易者月刊》(Trader Monthly)是一本报导华尔街的专业杂志，在今年4月号杂志上，它刊登一份“百位顶尖交易者”名单，声称去年年收入超过五千万的金融精英才能入选。结果，赛克资本管理公司(SAC Capital Management)华人基金经理江平，以年收入在1亿和1亿5000万之间跻身这个“金融百人会”中。

“百位顶尖交易者”唯一上榜华人

江平不仅是名单上唯一一位华人，而且其投资业绩远远高于他人。“江平完全靠业绩挣钱，而其它人大都是大型基金老板，收入中有资本分红。”江平则认为，能够取得这样的业绩，要感谢赛克公司主席科亨(Steve A. Cohen)和总裁寇恩(Brian Cohn)的知人善任。

江平接受采访时说，在2004年底，他计划离开服务近10年的李曼兄弟公司(Lehman Brothers)，回到中国大陆发展，同时就近照顾父母。这时，赛克总裁寇恩引荐他和科亨见面。科亨是华尔街超级巨星，年入超过10亿美金，赛克公司名字就是他姓名的前三个字母缩写。

他们在曼哈坦的一家意大利餐厅吃了顿饭。江平告诉科亨，他在华尔街看到太多的阴暗面，决定退出江湖。但是，科亨发现江平身上“有着超级交易员(super trader)的潜力”，极力劝他不要放弃，可以先在赛克挂名。“如果同意加入，即可获得一笔加盟奖金。”江平为其诚意感动，决定加入赛克。

两年多来，他管理的对冲基金业绩傲人。但是，他对目前的对冲基金的贪婪和共同基金的僵化不满。因此，他设想与科亨合作，成立一个新型的投资基金，“在全球范围内寻求最佳资产组合，以图长期回报”。“其特点是基金经理的收入将与投资者的长期回报挂钩。”如果投资受损，公司将基金经理的奖金返还给投资者。

美国华人金融学会(TCFA)现任会长、瑞殿集团(Radian Group)信用投资主管蒋明认为，江平设想的新型基金“很有价值”。现在，共同基金存在许多限制，而对冲基金“赚钱就拿两成收益，亏本就关掉，然后再开一个”。江平的新型基金让基金经理承担一定的风险，可在一定程度上“解决这个问题”。他相信凭借江平的投资纪录，一定能够吸引足够多的投资者。

加入赛克 再创辉煌

江平1993年毕业于普林斯顿大学，获得化学博士学位，接着进入斯坦福大学攻读金融学博士。1995年，江平进入李曼兄弟公司拉美外汇交易部。他说，实际上该部门是公司最差的部门。当年，李曼公司差点在墨西哥货币上破产。“人家都不要来，我去这个部门被视为去做炮灰。”

从1995年至2004年，世界经济危机一波接着一波。但是，江平的投资业绩一直在三、四成到一倍以上，成为李曼公司贡献最大的交易员。按照华尔街的规矩，基金经理的分成一般是业绩的10%到15%，但是江平的分成不到这个比率的三分之一。“我主要是不会替自己讲价钱。”他在李曼潜心钻研，悟出许多东西。他说：“武术高手还要十年磨一剑呢！”

但是，赛克公司则不同。科亨一见面就送大礼。江平说，“我从来没有一下子拿那么多现金，而且没有任何压力”。他过去多年每年赢利过亿，也没有获得那么多奖金。科亨让他有一种知音的感觉。2005年春节，他和太太带着两个美国出生的儿女，回到江苏省靖江县老家和父母一起过年。“我自从1989年出国，还没有回去过过年。”他说，这是他过的最快乐的一次春节。

回到美国后，他向李曼公司提出辞呈。他说，华尔街的人跳槽很常见，像他这样业绩很好、收入很低且一待10年的人很少。李曼公司极力挽留，“提供近千万美元的留聘奖励，包括现金、提高的分红和贷款等”。但是，江平不为所动。

2005年3月，他正式去赛克公司，投资七国集团的外汇、指数、拉美外汇、债券和欧洲信贷，但一开始并不顺利，“亏了七、八百万美元”。他感到一定的压力。不久，赛克主席科亨请他到家里吃饭，同时被邀请的还有前里根总统的经济顾问。看到他情绪不好，科亨对他说：“不要担心，我并不了解你做什么，但是我了解你这个人，我相信你一定能够做回来。”结果，他当年就成为赛克最出色的基金经理之一。

2006年，他把业务扩展到中国和亚洲股票以及全球石油和能源股票。但当年新兴国家的国债和股票遭到重创。是退是进，当时议论纷纷，科亨和寇恩力排众议，全力支持继续扩大，结果当年他的收益达到近一倍。科亨曾对江平说过：“希望你超过我，对你我都是幸事。”结果，江平在赛克第一年就实现科亨对他的期望，成为全球获利最多的基金经理之一。

过人功力 来自训练

江平说，他在金融衍生品上的功力来自过去的严格训练。在斯坦福大学读金融学博士期间，他太太生小孩，为了补贴家用，他在学校找到一份工作，辅导读工商管理硕士学位的学生。“这份工作，既辅导了学生，也锻练了自己。”

他说，指导这些硕士生并不轻松，要经常批改考卷。学生在做金融衍生品题目时需要理论联系实际。“他们自己从市场中找实例来应用衍生品理论，答案是五花八门。”

做为教师，他必须在规定的时间内批改完所有的试卷，感到压力很大。“它逼着我去研究金融衍生品，以便快速批改学生的试卷。”这样，他做过大量演算和识别图形，他能够对着满页纸的运算，一眼看出结果是对是错。“最后，我练到只看图形，就能估计出价格多少，结果和实际价格相差无几。”

“理论在我身上已经成为一种生物直觉。”他认为，这种生物直觉对他后来的投资生涯发生重要的影响。

墨西哥币 成突破口

江平说，1994年12月，墨西哥比索贬值，李曼公司损失惨重，信用被降级，一度谣传要破产。拉美外汇交易部的人几乎全被解雇。江平因为执意要做一线交易员，便被指定去做墨西哥比索。“我没有资本投入，没有客户，没有与墨西哥政府或企业联系，甚至连固定的座位也没有。”

江平决定从衍生品着手。芝加哥的比索期货与银行间比索现汇相关，同时也与墨西哥利率相关。华尔街许多银行雇用数学博士设计模型供交易员从中套利，他却凭着对衍生品的熟悉，不用模型，仅用两个电话，在两个市场间来回交易。同时，他对银行间比索期权市场进行研究，发现长期比索期权价格，严重低估墨西哥利率的不确定性。他以此为契机，做多比索长期期权、做空比索短期期权，在短短一年内将李曼公司拉美外汇衍生品带入市场前五名。

1997年的亚洲危机和1998年的俄罗斯危机期间，他的竞争者大部分未能生存。李曼公司内部困难重重，市场又谣传李曼要破产。但是，江平主管的拉美外汇部门却一度占到市场份额的一半。“有时我不上班，拉美外汇衍生品交易几乎停盘。”因此，江平被提升为高级副总裁。

2001年，他经过对墨西哥利率市场的数年研究，发现墨西哥仍然存在机会。于是，他开始从事墨西哥利率曲线及利率基差的交易。“我的对手是华尔街的大银行。”但是，随着仓位的增加，许多金融机构连手，试图将李曼公司击溃。“我用小量资金进行试探，但每次都被他们打败，遭受损失。”

后来，他采取边打边退的手法，小批量上去，但是不护盘，双方来回拉锯。为了保持实力，他分散资金，争取在夹在其它市场上赚钱，以支持墨西哥的市场亏损。“如果总的投资不能赚钱，我就不能生存。”

2002年开始，他买进的数量开始增加，对手感觉到压力。当年下半年，他开始反击，接下来一年中每月从墨西哥赢利近千万美元。2003年底，他以少量资金将一家大银行困于泥潭。

中国市场 收益丰厚

作为一位来自中国的留美基金经理，江平一直关注祖国的经济发展。2001年，他对在海外上市的中国公司进行研究，发现中国公司的股票被严重低估。“我投资中国石油(PTR)比巴菲特要早。”

2000年，全球股市下跌，当时中国最大的石油公司中国石油的市盈率(P/E)仅为5到8倍，而美国最大的石油公司美孚石油(XOM)的市盈率是16倍至19倍；前者分红率是8%到11%，而后者仅为2%至2.5%。“我看好石油行业的整体。”很显然，前一公司更好，但被严重低估，于是，他对该公司进行了投资。“但是，中国石油的价格两年没动。”

2003年3月，股神巴菲特投资中国石油的消息被媒体披露，许多投资者跟进，导致股票狂涨，价格增长许多倍。不久前，巴菲特对中国石油减仓，但是股票价格却持续上涨。江平认为，如果中国石油股票价格下调的话，仍然具投资价值。

1997年和1998年，美元兑人民币达到8以上。由于一系列新兴国家货币发生危机，市场上流传人民币必须贬值。但是，江平却认为，美元会贬值，而人民币却会上涨。“这在当时被认为不可思议。”现在来看，他的预测完全正确。

2000年，江平认为，中国的房地产根本不用促销，将来一定会增值。于是，他开始投资中国房地产，现在，这些房地产都升值好多倍。

2005年，中国股市持续熊市，投资者怨声连连。江平却敏锐地意识到，“一个前所未有的投资机会已经来临”。当时，许多优质股票市盈率不到10倍，而赢利每年都增长两到三成。银行利率不到2%，巨额存款有可能转入股市，大量外资为炒作人民币升值也透过种种渠道流入中国。结果，事实证明他的判断正确。

美元贬值 提早预警

1999年，美国经济如日中天。但是，江平预测，美国的高科技泡沫会很快破灭，联准会将不得不降低利率，而且其降息幅度之大、持续时间之长，将远远超出人们的预期。美国经常帐赤字将不会有任何好转，财政则会由盈余转为大幅赤字。

这时，江平在李曼公司已经从“一个步兵成长为阵地指挥官”，是李曼内部最大的外汇、美国国债及利息曲线交易员。他决定两路出击：一路兵力集中做多二年到三年期的美国国债，同时做空美国长期债券。他说，“我相信联准会(Fed)减息会触发短期债券大幅升值，而弱势美元会阻吓国际投资者看多美国长期债券”。

另一路兵力集中做空美元。当欧元跌至1.0时，江平开始进仓。然而，这一路并不顺利，因为美元在美国高科技股票破灭后又屡创新高。欧元曾经一度跌至0.8250。这个下跌幅度很大，许多华尔街的人损失惨重。“但是，我透过交易衍生品避免较大的亏损。”2002年，欧元从低点开始上涨，他抓住这个机会。

正在华尔街很多人大叫“再也不做欧元了”时，他却持续购买欧元。到了2004年初，欧元兑美元涨到1.25比1时，他进行平仓，获利很多。其后，欧元兑美元涨到1.3比1。他说，虽然美元处于弱势，但是并不表示欧元、日元很强。

价值投资 致胜之道

江平说，衡量价值是他投资的最重要标准。有时，由于种种原因，投资者追捧热门股票，而所选价值股票继续低迷。这时，一定要有耐心，要坚信世界上邪不胜正，谎言只能得逞于一时。“价格总会回归于价值。”

他在做长期投资时，不仅要做价值分析，而且要用逆向思维。“物极必反，回归平均是几乎所有市场长期投资的特征。”做长线投资时，一定要避免受时尚潮流影响。在投资过程中，耐心非常重要。

市场就像战场，大部分时间是拉锯，斩将夺旗的时机并不经常出现。因此主力资金必须匍匐前进，先求自保，在对峙中蓄积力量。他说，在他12年的交易生涯中，遇到的重大机会不到20个，而抓住的则不到10个。“一旦机会出现，必须全力以赴。”

一般的投资者很难对市场做出客观、准确的判断。如果跟风华尔街，大都会招致失败。因此，不管是职业或是业余的投资者，都必须有个健康的心态，不能希图一夜暴富。一个基金经理在市场上如果总是想着自己的奖金，投资一定做不好。“这就像一个在战壕里的士兵，心中老是想着回去升官领赏，结果一定是阵亡。”

蒋明说，他和江平认识许多年，“过去我们是邻居”。他认为，江平的独特之处是他具有独立思维和逆向思维。“他的观点和别人的观点不太一样。”例如，在网络泡沫时，大家都去买，江平却很担心。“我认识很多人在这方面亏钱，他却没有。”

蒋明认为，江平的另一个特点是，“他能够在大的市场变化中抓住机会，能够在市场的改变中赚钱。”基金经理很多，但是其它人都是只做自己熟悉的一块，但是江平投资范围较广。2005年，中国股市升起前期，江平在赛克大举投资中国股市，从中赚了很多钱。

江平现在的投资团队有20人，“团队以中国大陆留学生为主”。他们分别在纽约和上海两个地方办公，在全球范围内投资股票、债券、外汇和石油等。而他自己则侧重于国与国、行业与行业等宏观比较。他牢记自己的信念，只有一线的将领最了解战局的变化。“尽管我侧重在战略布局，但是有时仍然亲自操盘。”他认为，“为将者需要身先士卒”。

投资误区 值得注意

华尔街被全世界投资者视为圣地，但是，江平却提醒投资者对华尔街要保持警惕。“他们推荐的买进卖出有时是根据自身的利益而定。”“他们对看好的投资公开宣称‘不值得投资’。例如，华尔街压低中国银行业的价值，却趁此机会悄悄地大量进仓，最后获取暴利。”

不久前，全美华人金融协会举行年会，邀请江平发表专题演讲。江平在演讲中，提到几个潜在的投资误区，其中之一就是“高质量债券”。华尔街经过包装，将一些垃圾债券评为“AAA级债券”，诱使人们购买。结果，中港台不少投资者因缺乏经验而上当受骗。他估计华人损失金额可能超过百亿元，“令人痛心”。

他认为，华尔街为了自己的利益可以改变态度。例如，它过去看淡中国石油行业。但是，在股神巴菲特将几十亿美元的中国石油股票出手给华尔街的经纪人后，有些人一反常态，强力推荐中国能源业，就是想以更高的价格出手给投资者。
投资外币需要谨慎。在2001年和2002年间，美元处在由强转弱的关键时刻。“我因为做空美元、做多欧元，直接促成这一转变。”但是，他现在并不看好七国集团的货币，如欧元和日元等，因为它们的价值已经高估。

他指出，不少新兴国家的股票也是陷阱。过去，新兴市场的交易员在华尔街属于“二等公民”，现在却炙手可热。同时，新兴国家股票也大受华尔街吹捧。例如，维雷洛能源(ValeroEnergy)是美国最大的炼油公司，每天炼油近三百万桶，市值只有350亿美元，市盈率为8。而印度炼油公司“信任”每天处理65万桶原油，市值却超过1千亿美元，市盈率超过34。华尔街现在强烈推荐买进印度股票，其意不言自明。

五年前，新兴国家市值远远低于发达国家，投资价值很高，但华尔街却告诉人们不要买新兴国家的股票。因此，他认为，投资者要有自己的独立思考，不要跟着华尔街起舞，只有这样，才不会上当受骗。

注重家庭 不忘旧恩

作为一个掌控十几亿美元投资的基金经理，江平每天工作相当紧张。他说，刚开始工作时，他想的都是做好工作，安顿好家庭，奖金拿得很少。“我们全家都节俭惯了，收入基本够用。”事业的发展完全顺其自然，并未强求。

现在，他每天早晨4时前起床，然后向亚洲打电话了解全球市场动态。其后，他开始打太极拳，6时进入公司开始工作。中午，他大都回家休息一下，再去工作。晚饭后的7时至9时，他开始亚洲市场的工作。他说，自己“每天只睡4个半小时，但精力却很充沛”。

他极为重视家庭生活。他说，“最高兴的就是全家坐在一起吃晚餐”。在周末，他一天陪家人，一天要工作。“我还要送一对儿女去中文学校。”江平在中国和太太相识，两人感情一直很好。

江平说，他非常惦记自己的父母，“每年都要回国探望两老”。他的父亲因长期抽烟而导致咳嗽，他就设法使父亲戒烟。“我们劝说失败后，就让儿子女儿上阵，结果使他戒烟成功。”他安排退休的父母住在上海，并亲自挑选保姆。“我还让保姆学习老年保健知识，以便更好照顾他们。”

江平是江苏省靖江县人。靖江过去隶属扬州市，现在划归泰州市。1978年，不到13岁的江平来到扬州中学住校读高中。1981年，他以扬州地区高考状元进入中国科技大学化学系读书。1989年，他来到美国普林斯顿大学攻读化学博士学位，以后改学金融，由此踏上金融行业。“但是，扬中的三年是我迈向人生的一个起点。”

今年是扬州中学建校一百周年。他应邀写了一篇题为“三度春秋，一生感动”的文章，发表在该校校报上。他在文章中说，他如今已年过不惑，家庭幸福，事业有成。“每当夜深人静，我回顾人生，深感在扬中三年之所得，为我后来学习和工作打下坚实的基础。”今年，他为母校捐赠一百万美元设立“扬中教育基金会”，以奖励优秀的教师和学生。

事业之舟 即将启航

江平说，自己从小受到父母关爱。“我小学、中学都很受老师重视，以前总认为是因为自己比较聪明。”现在，他则认为这是因为自己幸运。他说，过去是为生活而拼搏，现在是为事业而工作的时候了。“我现在有种使命感。”

他很佩服创立指数基金的包格(John Bogle)先生。在包格初创指数基金时，华尔街出于自身利益，对他大加嘲讽。但是，他创立的先锋基金成为美国第二大基金，其基金不仅收费低廉，而且回报超过九成共同基金。“他的收入不是最高，但他为投资者做了好事，令人起敬。”

江平在华尔街摸爬滚打十多年，对投资行业了如指掌。他说，目前法律对共同基金限制太死，许多项目不能投资。而对冲基金又太追求短期行为，且收费太高。“他们赚了钱分红，亏了钱就由投资者承担。”因此，他想改变这一现状。

其设想是创立一个新型基金，“这种基金将把投资者放在第一位”。他说，该基金不受传统共同基金的限制，可以发挥他的团队全球宏观分析研究方面的优势。“我们将在最具投资价值的国家，挑选具有长期高回报的股票、债券、货币及期货，既做多，也做空，适度利用杠杆作用，也利用金融衍生品进行对冲。”但是，该基金的杠杆作用将远远低于一般的对冲基金。

更重要的是，“我们不会像大多数对冲基金那样追求最大短期回报”。他说，少数对冲基金为了提高自己的分成，甚至不惜在年终时操纵市场，虚报业绩。他的新型基金将把业绩存放在一旁，“等到几年后才兑现”。如果投资失败，这些存在一旁的业绩将按比率返还给投资者。

他说，目前世界上尚未存在这样的基金，因为这对基金经理没有好处。他说，世界上有能力而又甘于开创这一类基金的人不多，他愿成为一个先行者。他期望与科亨合作，在世界范围内寻找投资者，共同创立这一新型基金，“实现我的最大梦想”。(韩杰)
005. 弱势美元与全球投资的挑战
Weak Dollar and the Emerging Investment Challenges
江平
Managing Director, SAC

货币具有三大功能：交换媒介、计价单位和价值储存。美元作为世界性的货币在大部分情况下很好地行使了前两种职能，但其作为价值储存手段的历史则令人不敢恭维。尤其是最近五年，美元对世界上绝大部分国家货币加速贬值，美元利息也远低于大部分金融资产或实体资产的回报。

美元的价格反映了美国的经济成就、政治影响与军事实力。作为一种金融资产，短期来看，它也遵从供给和需求的市场法则。当市场感觉美元稀缺时，特别是美国以外的国家经济困难时，美元的价格就趋于稳定；另一方面，当世界经济强劲增长，特别是美元潜在的竞争者崛起时，美元就会加速贬值。

美元的未来走向与中国关系极大。一方面，从长远的宏观层面观之，伴随着中华民族的伟大复兴，人民币将逐渐崛起成为一种世界性的货币，其与美元的伟大博弈将会是我们一生中亲历的最具历史意义的事件之一；另一方面，近而观之，这关乎我国的巨额美元外汇储备的保值增值所面临的战略抉择。

为了更好地预测美元的未来走向，让我们来回顾历史。上世纪80、90年代，世界经济越来越开放，发展中国家的人们开始受益于全球化的浪潮。当可支配收入越来越多时，他们对自己的货币却失去信心。那时候，美元在西方国家之外还是稀缺资产，人们因而对其趋之若骛。这种对美元的追逐一开始还算正常，但到了90年代末，形势却戏剧性地转变。由于新兴国家爆发短期支付危机，西方的投资者开始撤出资本，引发了波及全球的货币危机。危机之后，人们更是觉得，只有将财富存于美元才能保值。

对美元的渴求始于一些边缘性的新兴市场国家。慢慢地，就连那些较富裕的国家也被美国的技术进步所倾倒，从而加入到追求者的行列。金钱从全世界的各个角落，从不同的渠道进入美国。这种“美元拜物教”直接导致新兴市场国家货币危机、美元泡沫以及美国的互联网泡沫。

纳斯达克在2000年3月到顶，美联储也于那年12月开始降息，美元贬值的时机好像已经成熟。少数华尔街一线的交易员感知到了这种变化，他们开始卖空美元。可是这最初的反击却失败了，因为美元在美国高科技泡沫破灭后又屡创新高。回首2001年，我们看到，美元的余威犹存，正在攻取最后的阵地??阿根廷。阿根廷人已经绝望，疯狂地卖出比索，买进美元。全球经济衰退反倒暂时加深了人们持有美元的安全感。

也就是这个时候，美元在市场上的坚挺与美国经济基本面恶化二者之间的扭曲达到了极限。美国经常项目赤字并未因经济衰退而有丝毫好转，财政则由盈余而转为大幅赤字。美联储为刺激经济而大幅降息，使处于高位的美元更是岌岌可危。可市场上几乎没有人再愿意做空美元。在雷曼兄弟这一全球第四大投资银行内，我一度承担了全球外汇交易99%的风险。直到2003年四季度，9月份G7高峰会之后，欧元兑美元从最低点上升了几乎40%后，美元的命运才成为投资界的中心话题。华尔街上的交易员们才开始卖出美元，杰出的投资者如鲁宾、索罗斯和巴菲特也加入到抛售美元者的行列中。

刚开始的时候，投资者将目光投向欧元、黄金等。房地产、股票等金融资产也迅速升值。慢慢地美元开始对几乎所有新兴国家货币贬值。随着美国政府越来越多地印刷美元，美元持有者开始失眠??美元对所有资产都在贬值。

现在世界上到处都是“美元熊”，特别是新兴市场国家的中央银行，他们对其巨额美元外汇储备充满忧虑。拿我们中国来说，外汇储备已达14,000亿美元，且还在增加，而这庞大的外汇储备只有大约4%的年收益率。

美联储按其职责应当是美元的“看门狗”，然而最终美联储却必须满足美国政府的需要，即使牺牲美元持有者的利益也在所不惜。他们低估了美国的通货膨胀，使得美元利率一直低于美元稳定之所需；美元持有者所得的利息不足以弥补美元贬值的损失。

一栋位于曼哈顿中心的大楼售价约为10亿美元。利用中国的外汇储备，我们可以买下几乎整个曼哈顿岛。假设曼哈顿的房地产每年升8%，那么我们持有美国国债的代价是：一代人之后我们失去70%的购买力，三代之后我们只能购买四乘四的街区，六代之后我们只能买一栋大楼，而十代之后则只能买到一间公寓住宅了。请记住这些外汇储备是整整一代中国人辛勤积累而得，仅是对环境造成的破坏就需要几代中国人去修复。所以说，中国决定减持低收益的美国国债是明智的选择。可是我们也要看到，全球资产相对美元而言已经大幅度地升值，从价值投资的角度看，美元在今天已不再明显高估。对像中国的外汇储备这样超大规模的资产进行重新配置而言，长期价值投资是唯一可行的抉择。特别重要的是，我们不应将美元债券急切地转换成价值并不可靠的资产，甚至于掉进华尔街设置的陷阱。有几个潜在的投资误区尤其要慎重对待：

第一，有不少的机构限定自己只能买那些所谓的高质量的债券。评级高的债券并不意味着风险低，但几乎肯定意味着收益低。如果一个投资人局限于这些所谓的高质量债券而同时缺乏独立的研究工作，那么华尔街将会顺水推舟，把那些高风险的债券乔装打扮，贴上“AAA” 的标签，然后卖给投资者。我们最近所见的最好的例子就是次级房屋贷款债券。几乎可以肯定的是，华尔街将会不停地发明一些新的花招。实际上，对于华尔街上几乎所有嵌入衍生物的复杂产品，我们都应该保持足够的警惕。我们不应该自缚手脚，远离低评级债券和衍生物；恰恰相反，我们应该学会分辨，要基于自己的独立研究做出投资决策。

第二个潜在的陷阱是美元之外的G7国家货币与债券。现在的趋势是仍然看好欧元、加元等等。但是多方面的测算表明，美元相对这些主要的货币已经被低估了。非美元的G7货币现在只适用于交易和多样化投资以分散风险，而不适合于长期价值投资。也许现在回顾一下一百年前的英镑的历史是有益的。那时的英镑正在不可避免地走下坡路，慢慢地失去其影响力，但是只有一种货币即美元在竞争者中脱颖而出，取而代之成为更好的投资对象。投资绝大部分其它货币都将损失惨重。我们在全球资产配置过程中，一定要对内在价值进行分析。

第三个过于花哨的是很多新兴国家的股票市场。相对于G7国家的股票而言，很多新兴市场的股票以高出很多的溢价在交易。新兴市场交易员曾经一度属于华尔街的二等公民，于今则炙手可热，荣耀万分。新兴国家股票也受华尔街大肆追捧。Valero Energy是美国最大的炼油公司，每天提炼将近300万桶油，市值只有400亿美元；印度的炼油公司Reliance 每天只能处理大约65万桶油而市值却高达1,000亿美元，相当于20世纪90年代初西方两个最大石油Exxon和Mobil市值之和（后来这两家公司合并）。墨西哥Wal-Mart 在这个GDP只有七千五百亿美元的经济体里市值高达360亿美元，这几乎与美国Wal-Mart 90年代初的水平相当，而当时美国的GDP超过10万亿美元。我们不要忘记美国Wal-Mart是世界上最为成功的公司之一，在全世界营运。华尔街现在强调成长性，他们列出几百条理由劝投资者强力买进印度的Reliance及墨西哥Wal-Mart等股票。可仅仅五年前，同样也是他们告诉我们不要买进任何新兴市场的股票，当时新兴国家股票估值远远低于发达国家。

大宗商品代表了另外一种高风险市场，许多商品的价格只是反映了短期投机冲动，而不是基本的供给与需求平衡。大宗商品市场易于被人为操纵。对中国来说最好的战略是通过直接投资战略资源，而不是在高度投机的商品市场来购买战略性商品。

对于石油来说则另当别论。不可再生的商品如石油，其价格的上升也许是合理的。从1950年到1968年，石油价格一直维持在每桶2.5美元至3美元之间。其后十年OPEC原油供应减少，来自西欧和亚洲的需求上升，油价涨了10倍以上。现在我们又面临另外一轮供给与需求的双重挤压。在过去的十年，人们还没有发现足以影响供给的大油田，而大部分油田的产量将在不远的将来达到顶峰。比起70年代，现在新兴市场对石油的需求更加强劲。然而最近十年来华尔街却一直对石油持熊市观点，我们一再被安抚??既然石油的生产成本只有区区几美元一桶，那就没有必要过于担心其价格会持续上涨。过去的半个世纪石油价格已经上升了30倍，一些国家甚至为了维护其石油的安全而发动战争。华尔街对投资者历来是高调劝进，而对石油和石油股票却看空，这种做法令人费解。

华尔街所有的研究分析是为其自身利益服务的。在任何市场或任何公司，都有一些具有先见之明的价值投资者，以及公司内部熟知内情的高管人员。他们在市场估值过高时会将所持股票抛售给华尔街经纪公司。华尔街会动用一切机器，包括其研究部门，号召投资者买进，以便他们在更高位出手。反之，如果价值投资者与内部人员在市场严重低估时买入，使华尔街经纪人手头空仓，则他们会唱淡该股票，诱使不明其真相的投资者在更低位抛售，以便他们进仓。

一个典型的例子是中国的银行业，华尔街多年来对中国银行业极尽?黑之能事，其目的就是为了施加打压，吓走投资者，以便其廉价买入，牟取暴利。在石油问题上，我认为华尔街掉入了他们自己设置的陷井中。从油价还在十几美元一桶开始，世界上众多的投资者不断买入石油和石油股票。为了能低位平仓，华尔街一直在灌输油价不会涨，油价低对产油国如沙特更为有利等荒谬理论。自1998年年底以来，石油价已从接近10美元／桶涨至超过90美元／桶。华尔街则一直在操纵石油期货使得五年期石油交易价格远低于石油现货价格。如果我们能建立起自己的独立的研究分析模型，看穿华尔街的烟幕，则我们可在石油现货、期货、石油股票及其它能源市场上取得极大的收益。

相对过高的资产估值以及华尔街对市场的操纵都是全球投资者所面临的障碍。还有另外两个因素投资者也不应掉以轻心：一种是政治的力量??全球政治气候正在向左倾斜。另外一种也许更具挑战性，那就是世界人口的戏剧性变化。大部分富裕国家的妇女平均生育数已大幅下降到两个以下。人口的变化在中国则更加明显，1970-1980年的整整十年里，每个妇女的平均生育数从三降到了一。劳动力的减少将使投资更具挑战性，因为劳动力将会具有更多的议价能力，以分享经济发展的成果。

中国的外汇储备管理正面临严峻的挑战。继续持有G7债券和货币就如同踏上失败的不归路。外包或问计于华尔街只会更糟。指数化投资是解决问题的较好办法，但是指数的选择是非常主观的，因为指数也常常被华尔街所操纵??指数套利在华尔街是一项收益丰厚的生财之道。对大规模的投资而言，我们面临另外一个反向选择障碍：如果我们发出一张对境外公司的买单，很有可能只有那些价值平庸的公司会获得政府批准，价值优秀的公司会遭封杀。因为这些政府显然比外人更加清楚地知道他们国家公司的真正价值。一个典型的例子就是中海油收购美国尤尼科(Unocal)石油公司。虽然华尔街在唱空石油，但美国政府清楚地知道石油供应形势严峻，石油行业整体被低估，故他们找了个借口封杀了这一收购案例。

对于中国这样庞大规模的外汇储备而言，长期全球价值投资是唯一的选择。这种价值投资将完全不同于传统的宏观交易，因为传统的宏观交易注重于中期趋势，并且依赖于在货币、大宗商品、股指和债券之间进行杠杆投机；而长期全球价值投资与基于基本面的股票投资策略相类似，不同的是这种投资基于全球的宏观视野，重点放在不同国家、不同资产类别之间的价值比较。

CIC这种投资公司必须以战争机制来运作。我们需要自己的投资团队。外包给境外公司永远也不可能解决中国的问题??西方政府从来只愿意将低工资、高污染的产业外包给中国。我们应当招聘在国际市场上有着成功业绩的投资经理。我们的投资计划更像一场战争计划，其内容是绝对不可以泄露给全球投机客的。我们应当非常小心，因为相对于美元和美国债券而言，现在世界上明显被低估的投资品种已经不多了。同时我们也不应该自缚手脚，如规定只能投“高质量债券”。在一场战争里，如果我们的敌人动用了导弹，那么为什么我们要自我限制，只用小米加步枪呢？只要我们进行独立研究，那么交易衍生物和垃圾债券对提高我们的盈利能力就显得极其重要又非常必要了。

就如同在任何战争中一样，训练自己的战士对夺取最后的胜利极其关键。拥有理论家很重要，但是他们不能代替在战场上冲锋陷阵的士兵和将军们??那些交易员和投资组合经理们。派人去华尔街的投资银行接受培训也是有用的，只要我们牢牢记住没有几个投资银行经理会把中国的利益放在心上。我们必须在本土建立自己的投资机构，在那里招募具有深厚理论背景的年轻人，让他们有机会接触国际市场，与全球投机客短兵相接，并且取经于投资大师们。未来的领导者将会从这里诞生。

我们应当用长期的激励计划来招聘和训练团队。国际投机客的弱点是其中的许多人只有非常短期的视野，他们只关心年终收益。他们中的一部分甚至走得更远，操纵年终价格以期取得自己的奖金。这对长期价值投资者而言是一个获取巨大的潜在收益的源泉。

拜全球流动性泛滥所赐，金融资产不再便宜，在某些情况下已被严重高估。但也正是这泛滥的流动性创造了超级的价格扭曲，从而创造机会。在一个低收益的环境中，部分资产仍然具有超级价值，并且风险极少??基本上是打了深度折扣的保值天堂。他们的存在有多种原因：或者是由于对某些国家或某种资产类别错误的观念，甚至是极度的偏见；或者是由于资产的复杂性；或者是由于过度使用杠杆的交易账户被强制清仓，等等。我们应当考虑把资本配置到一些不时尚的市场，在那里我们更有可能发现被低估的资产。

与西方训练有素的机构相比，我们的投资团队力量尚显薄弱。可这并不意味我们不具胜机。在一场战争中，即使我们缺乏远洋作战能力，我们可以集中力量近海作战，在那里我们更具有优势。国际投机客由于操纵市场频繁得手而日益猖獗，对香港及海外上市的中国公司肆意操纵，严重扭曲其内在价值，给我们在这个熟悉的领域创造了极好的投资及套利机会。

中国现在极度匮乏具有全球投资经验的专业人才。对于我们这些从未忘记自己来自中国的人士，现在是回报祖国的时候了。如今在中国的股票市场急速赢利的最佳时机也许已经过去，但是在中国金融市场一展抱负的时机才刚刚开始。作为旅美中国金融协会（TCFA）的创始人之一，我很高兴看到这一机构十几年来不断发展壮大，构造了一座连接中国和海外华人专业人士之间的桥梁。我希望我们能够携手并肩，为中国金融事业的崛起作出我们的贡献。
Weak Dollar and the Emerging Investment Challenges
Ping Jiang

弱势美元与全球宏观投资的挑战

A currency should serve as (1) medium of exchange (2) unit of account and (3) store of value. For the most part, dollar served (1) and (2) very well as an international currency. But its record as “store of value” is questionable.

The price of dollar reflects its underlying economic value, as well as the political and military strength of the United States. As a financial asset it is also subject to the short term market forces of supply and demand. The dollar tended to be stable when it was perceived to be scarce, especially in times of economic difficulties outside of the US. On the other hand, when the world economy grew rapidly, and viable alternative currencies emerged, the dollar depreciation would accelerate.

To forecast the future path of dollar, we have to understand what happened in the past. In the 80’s and the 90’s, the world started to become more open. People in the developing countries started benefiting from the globalization. As their disposable income grew, and as they lose faith in their own currencies, they developed a strong desire for the dollar as the store of value, which was then still scarce outside of the western countries.

In the late 90’s, this initially healthy craving of accumulating dollars took a nasty turn. Facing with temporary balance of payment difficulties, foreign investors started pulling capital out of the EMG countries. But it was the internal demand for dollars, from governments, businesses, wealthy families, to average citizens, that ultimately sealed the fate of the EMG currencies, from Eastern Europe, to Latin America, to Asia. It was not because of the valuation. Most EMG currencies were not overvalued then.

The craving for dollar started from the peripheral countries in the EMG world. But gradually even the people in the rich countries were awed by the technology lead of the United States and wanted a piece of the action. Money from every corner of the world found its way into the US. This worship for dollar directly contributed to the EMG currency crises, to the dollar bubble and the .com bubble in the US.

The NASDAQ peaked in March 2000 and the Fed started easing in December 2000. The condition was ripe for the dollar to weaken. Many traders shorted dollar – only to be crushed by the renewed dollar strength in 2001. In retrospect, dollar bulls, like an advancing troop, would have one last territory to conquer – Argentina, where people would desperately seek to sell their own currency for dollar.

That would be the last hurrah of the dollar. In this protracted battle between dollar bulls and dollar bears, that was the turning point. But only the foot soldiers who survived the relentless advance of the dollar during 1995-2000 and who dig into a trench fight in 2000-2001 in the choppy market would by now have the courage to lead the counterattack against the dollar. While many economists had argued for dollar weakness since 1995, very few people profited during 2000-2002 in the brutal currency market.

When dollar was overvalued, and by definition many other things undervalued, shorting the dollar and investing in other assets, be they Euro, Peso, oil, stocks or real estate, was an easy bet for a value investor. But in 2002 and 2003 there was no trend yet – convincing people to abandon the dollar was still difficult. Even among the professionals, it was not that easy – I accounted for over 95%, at one point 99%, of the VAR of the global foreign exchange department in Lehman Brothers. It was not until the last quarter of 2003, after the September G7 meeting, that the fate of dollar became a central topic among the investment community. Other traders within Lehman started to sell dollar. Prominent investors such as Rubin, Soros, and Buffet would enter the dollar bear camp, with their own capital.

Initially the dollar lost ground gradually, against a few obvious alternative assets, such as Euro, Gold and real estate. Gradually it started to lose against the peripheral assets, such as EMG currencies. As the US printed ever more and more dollars, and the dollar holders started losing sleep, almost everything went up, in an accelerated pace.

The world is now full of dollar bears. In particular, central banks in the EMG countries worry about their massive reserves. The most prominent example is China, with $1.4 trillion reserve, and growing rapidly, earning roughly 4% return.

The Federal Reserve (Fed) should have been the watchdog of the value of dollar. But ultimately the Fed must serve the interest of the United States, even if it means at the expense of those holding the dollar. Inflation in the US has been vastly underestimated. Interest rate has been consistently below what is necessary for dollar stability, or to compensate the dollar holders for the loss of value.

A good building in Manhattan can fetch $1 billion. Currently we can buy a large chunk of Manhattan with China’s reserve. Assuming that Manhattan real estate outperforms bonds by 4%, we would lose 70% of the purchasing power in one generation. In three generations we can only buy an area of 4x4 blocks. In six generations we can buy one building. In about ten generations we would only be able to buy one apartment. Keep in mind that this reserve was accumulated over an entire generation in China, with environmental degradation that would take several generations to heal.

Rightfully, China has decided to move away from the low yielding treasury bonds. But global assets have advanced very significantly against the dollar, to a point that dollar is no longer a clear sell based on valuation. For large scale asset re-allocation, long term value investment is the only approach. It is extremely important that in the rush to exit the dollar bonds, we do not swap for assets with at best dubious value, or become misled by the hypes in Wall Street. There are a few issues I would like discuss in more details.

The first is the restriction to buy “high quality” bonds. High rating does not mean low risk, but it almost guarantees low return. If an investor restrict himself to “high quality” bonds but lacks the ability to do proper independent research, Wall Street will happily put the “AAA” label in a risky bond and sell it to the investor. We have seen it recently in the sub-prime mortgage bonds. Wall Street almost surely will come up with different schemes. This caution probably applies to all the complicated products from Wall Street, with derivatives embedded in them. We should not tie up our own hands or run away from the low rating assets or derivatives; instead, we must learn to differentiate, and to make investments based on our own research.

The second potential trap is the non-dollar G7 currencies and bonds. The trend still favors Euro, CAD, etc. But by several measures dollar is already undervalued against the major currencies. Non-dollar G7 currencies are suitable for trading and diversification, not for long term investment. It is probably helpful to recall what happened to the British Sterling and a few alternative currencies over a century ago. It was inevitable that the UK was on the way down. Sterling would gradually lose its influence. But only one of the then many major alternatives to Sterling, the US dollar, would turn out to be a better investment.
006. 太极 毛主席与全球宏观对冲
"Value"杂志 2007.7月刊
主编 张志雄

我很喜欢江平，尽管我们从未见过面。

2006年11月中旬，建红去美国拜访了华尔街的四位华人投资者，第一位便是SAC资本管理公司的江平。

由于时差的关系，我于晚上8点坐在上海家中的书房里连线采访在美国的江平。过去，通过越洋电话与朋友聊天或与陌生的采访者谈些事情还是可以的，但要进行这样一篇深入的思想性很强的电话访谈，双方又是如此陌生，我还是第一次，所以觉得有些紧张。加上首次采用电话录音，很担心边操作边采访会出什么问题，精神怎么也集中不起来。

而且，我刚问了江平几句话，双方就出现了沟通上的困难。在采访前，我们曾给了江平一份简单的提纲，他也作了一些简短的回答。我拿着江平的纸面答案提问，他似乎答非所问且对他要回答的“事实”感到迷惑。直到第二天返回《Value》杂志社，我才发现是这份答案出了毛病，原来江平传给我们的答案是手写稿，我为了看得清楚些，请一位助理编辑用电脑打印出来。这位助理编辑人很好，但有时会热心过头，出些匪夷所思的差错——江平对他目前工作单位的介绍用的是英文，她便自说自话地翻译成中文，江平变成了一家大型共同基金旗下的对冲基金经理。目前确实有个别共同基金公司在旗下安排几只对冲基金，无非是从商业销售出发，并非主流。所以，我对这种安排颇感奇怪，便问江平是什么道理，无论如何也没有想到是因为他的答案被有条理地篡改了。我早就感叹，天下最麻烦的不是明显的错误，而是似是而非的错误，所谓阴差阳错，它会把人害得很惨。

江平更不知道发生了什么事，他只能耐心地向我介绍共同基金和对冲基金的区别。我边听边暗暗叫苦，又不能强行打断对方的话头。但好不容易绕开了这个陷阱，我问了另一个问题，又发现江平有些糊涂（我可爱的同事又热心了一回）。

我当时真有些抓狂，不知问题出在哪儿，我手中的这份答案似乎不是江平自己写的，而是来自于另一位受访者。我已无法靠这份提纲发问了，怎么办？怎么办？

时间就这么几分钟几分钟地过去了，建红插话道，因为他们所在的办公室马上要进行交易了，他们要转移到另一个地方才能继续采访。

尽管中间只隔了五分钟不到，我还是迅速让自己镇静下来。如果双方在现场，只要拿采访稿核对一下，误会便会消弭，但现在在电话里千万不能为这事纠缠不休，否则双方不可能进入状态。我决定利用自己多年的实战经验，不要什么采访提纲了，完全顺着江平的思路对话，紧紧咬住话题不放，也许会有转机。果然，江平也意识到我颇能领会他的思路，很快进入了状态，滔滔不绝。

江平是个出色的将才。在中国的语汇中，将才诚然不错，但帅才更行，比如韩信和刘邦。史书记载韩信能领兵千万，而刘邦却能率领韩信等多位将才。其实这话是韩信说给刘邦听的，目的是防刘邦猜忌，结果，刘邦还是猜忌了，把韩信给杀了。因为刘邦看不出韩信为什么不能取而代之，也就是从将到帅，如果韩信想这么干的话。顺便一提，十年前，我也曾把韩信告诉给刘邦的话转给了单位的老板，希望他别猜忌我，可没用，他还是把我给干掉了。还好，他不是君主。

换句话说，只要将和帅代表着一种权力的等级次序，所谓将才就不会安分，因为他发觉处处受到限制，英雄无用武之地。例如，现在中国的大学中，大学教授地位还可以，但还是要当系主任、院长，最好是当校长，因为这样才能运用手中的资源，充分施展自己的抱负。其实，在中国的投资金融机构中也是一样，权力是第一位的，将只是帅的助手而已。

这就把真正的将才给扭曲了。什么叫将才，就是他无比热爱自己的专业才能，很多时候并不长袖善舞，而是一门心思地投入，去战斗。将才的一个显著标志是爱到前线去，而且喜欢像一个士兵那样待在第一线。而一个帅才可能为了显示一下自己多么热爱士兵，鼓舞士气，会去前线视察视察，说声同志们你们好之类的。但要让他们老待在前线，第一是整个战役由谁来组织和指挥？第二，他们最容易牺牲，因为他们不像将才那般对飞来的子弹敏感。

在我的理解中，帅才是帅才，将才是将才，各有自己的天赋和擅长的领域，没有什么可比性。将才巴顿将军是个军事天才，杜鲁门总统是个帅才，也是各干各的事。当军事转化为政治时，巴顿不服不行，但这只是领域切换而已（当然，杜鲁门的终极权力确实比巴顿大，就像他可以撤换另一位将才麦克阿瑟一样）。在一个团队中也是如此，做投资，将才是内行，帅才相比是外行；但进行管理，帅才是内行，将才是外行。也有人将才与帅才兼得的，如巴菲特。现在巴菲特的接班人难找，是因为像巴菲特那般有投资才能的人有，像巴菲特那般有管理才能的人有，像巴菲特般公关才能的人也有，但要三合一，就难了。

说了那么一大通，无非是加深我们对江平“将才”的认识。《太极、毛泽东与全球宏观对冲》这标题是建红起的，其实，这本《华人杰出投资者》的大部分标题都是建红的主意，别看建红是搞投资的，才思泉涌啊。不过，我对这标题中的“毛泽东”有些看法，觉得替代成“林彪”更为准确。我在与江平电话采访时，他是谈到过“林彪”的，后来他建议我们不必提及讨论过林彪。我们当然以江平的意见为重。

但在这儿我可以谈谈个人意见。我觉得林彪是个出色的将才，他的军事才能与天赋颇高，如果林彪的投资才能与军事才能相似，那他也是个投资大师了。当然，你也可说毛泽东也是个军事家啊。对，但他还是政治家、革命家和诗人，我总觉得这些才能如果去做投资有些干扰。以我个人的看法，做金融的人或企业家说自己向毛泽东取经，我就有些怀疑和紧张，认为他们总有一天非出事不可（事实上，已有不少喜欢与毛泽东套近乎的生意人出了毛病。当然，你可以说他们是“形似”而非“神似”，所以不对头）。这话题太深奥，赶紧打住。

唉，我提起江平就滔滔不绝，倒不是对别的投资者兴趣不大，而是他确实适合被“说事”。我猜他一定读过《股票作手回忆录》，而且深有同感。尽管许多投资人都看过这本书，可像江平这般可写的人还真不多。假以时日，若与江平合作，写一本《新股票作手回忆录》，一定不错。

你看江平在访谈录中所说的那个老交易员，多神奇。我们平日最害怕的事情是站错了队或把行情给做反了，即把熊市看成牛市，把牛市看成熊市，犯了路线错误，南辕北辙。这老交易员可好，把市场方向给看错了，却能且战且退，浑水摸鱼，一年做下来还能不赔不亏，按江平的话是：“他败而不乱，败而不溃，善败。”

这让我想起了自己的父亲。父亲很早就当兵了（听说是1944年），却进步不大，退休时恐怕还只是个县团级干部，与他同时起步的至少是师军级吧，但他们必须活下来。小时候，父亲偶尔会给我讲当年的故事，我认为他经常有吹牛的嫌疑（他爱写小说，可不成功），但他说起死里逃生的事情也许有真实性。不好意思，我从小明白了什么叫“老兵油子”，就是从父亲那儿得到的验证。“老兵油子”未必是贬意，当年张灵甫的国民党74师之所以厉害，不仅是因为美式装备，最主要的还是因为它是由老兵组成的，擅战，有经验，不容易被干掉。要不是“路线”错得太厉害，困在山上，被十倍之解放军活生生地包围（山上无水，国民党军队水冷式马克沁机枪，没水不能发挥威力），要是在平原游荡，要消灭74师代价会十分惨烈。这是我父亲的“野史”，不一定符合事实，可逻辑上是对的。顺便一提，新兵与新股民有相似处，单兵作战，不善于自我掩护，冲锋时或兴奋或紧张，常常挤成一团，不注意散开队形等等，1946年解放军四平街保卫战与抗美援朝初期都出现新兵过多，死伤累累的情况。

至于江平说的自己那个故事，我是把它当作武侠小说来读的。关于衍生品交易，我觉得很多情况是有意无意想把人搞糊涂的东西，连巴菲特收购了通用再保后，都为公司遗留下来的大量衍生品交易的合约所苦，把这玩意儿称为“大规模杀伤性武器”，在几年的股东年报上抱怨不已。江平初到美国，为了养家糊口，不得不批改MBA衍生品交易的试卷，如果按程序来，费时费力，就赚不到什么钱了。江平经过磨练，光看图形就能估算出价格。后来他来到雷曼兄弟国际公司，开始只不过是“打杂的”，但有次一位客户问三个月日元的衍生物价格，江平脱口而出是1.45左右，而其他专业人员经过20多分钟的计算，才得出1.48的结果。于是，江平得到了第一份工作。

我写这段文字，已与采访时隔半年了，如果说当时有什么冲动兴奋的话，现在沉淀下来的文字应该是冷静的。我在与投资人士交谈时，尤其注意他们是否具备投资思维。按我的眼光，这种人已经不多了，然后还要有独特的投资思维和天赋，那就更少了。

记得江平曾对我谈到未来一百年最看好的国家是阿根廷，我当时一愣，真是有点吃惊。很多人都知道一百年前美国和阿根廷的经济生活处于同一水平，就像今天的中国和印度，人们都极看好它们未来的发展。但一百年后，美国与阿根廷有天壤之别。这个故事成为世事难料的典型。然而，我还是第一次听到再过一百年后阿根廷还会成为最有潜力的国家的说法。是真是假？百年之后我们已入黄土。但这不是最重要的，重要的是，江平能跳出早已成为思维定势的阿根廷老故事，出色地逆向一次，不简单啊。要知道，逆向思维是包括投资在内的所有杰出商人所应具备的优秀品质之一。然而，逆向投资不是什么东西都逆反，不像“阿凡提的驴子，你说东来我向西”，而是能跳出框框想问题。我们经常会提倡逆向思维，因为它很稀缺。

我们很希望再见江平。

在拉美外汇衍生物交易中大获全胜

Q: 你的学术背景是化学专业，怎么想到从事投资这行呢？
A: 我1981年进入中国科技大学学习化学物理，1986年毕业后到中国科学院上海分院读了两年半研究生，1989年去美国普林斯顿大学读化学系博士。 在此期间，我先是做量子化学纯理论研究，后来转攻材料物理化学，做半导体材料方面的实验。 1991年年底，我还在普林斯顿的时候便开始对投资产生兴趣。 1993年拿到化学博士学位后，我决定去斯坦福大学商学院读金融博士学位，准备将来当教授。但在两年后，也就是1995年，我没有读完金融学课程就进入雷曼兄弟国际公司，从事外汇及衍生物专业交易。我曾是雷曼兄弟外汇全球投资决策人，一直到2005年离开。2006年3月，我加入SAC资本管理公司，它是一家著名的对冲基金。

Q: 当初你放弃当教授转而做交易员是出于何种考虑呢？
A: 在斯坦福，我在理论上注重严谨和扎实，但后来发觉如果缺少实践，只能是纸上谈兵。我刚开始的想法是到华尔街工作一到两年，然后再回去做研究，这样可以提高对投资的理解。但工作了一段时间后，我发现自己在交易方面有优势，就再也没有离开华尔街。

Q: 还记得你进入雷曼兄弟国际后在拉美外汇衍生物交易的情形吗？
A: 1995年进入雷曼兄弟国际后，我接受了半年多的职业培训。从1996年开始，我作为高级交易员助手设计交易模型并协助交易员做对冲交易，为公司赚了不少钱。

之后我开始独立交易。1997年年底，我第一个做墨西哥货币期权，凭着墨西哥货币衍生物交易，雷曼兄弟在全球外汇领域排名迅速靠前。

我的交易很快就从墨西哥货币衍生物交易扩展到整个拉美外汇衍生物交易。当亚洲金融危机冲击拉美经济的时候，很多对手被打垮了，而我们依然坚挺。有一度，几乎所有拉美外汇衍生物交易离开我们的拉美交易小组就很难成功，雷曼兄弟国际也就是在那时候确立了拉美外汇衍生物交易的全球领导地位，垄断了绝大部分交易量。

Q: 你曾说过有段时间，你承担了雷曼兄弟全球外汇交易99%的风险，这是怎么回事？
A: 全球外汇交易部是雷曼兄弟国际很重要的一个部门，起初我们只占全球外汇交易风险和收益的5%-10%，这是很小的比例。1998年年底，俄罗斯爆发金融危机，华尔街亏损严重，但我领导的交易小组这段时期表现优异。1999年和2000年，我们的交易开始从拉美外汇延伸到加元、日元、澳元、美国国债等衍生物，2000年，我们的交易量远超出单一拉美市场，有一段时期，我一个人承担了雷曼兄弟全球外汇交易99%的风险，我们小组的业绩占到整体业绩的一半以上。

Q: 作为全球宏观对冲基金，SAC的规模有多大，你在其中的角色是什么？
A: SAC是全球最大的宏观对冲基金之一，而且是最大之中最好的。我管理其中一个独立单元，规模近20亿美元，从事全球外汇、国债、股票及期货交易。

把判断错误带来的损失最小化
和判断正确带来的利润最大化

Q: 在11年的交易经历中，哪次交易挫折让你记忆最为深刻？
A: 2003年3月美国攻打伊拉克，我单月损失了3,500万美元，但此前的1、2月份我们已经有7,500万美元的盈利，所以到了月底还赚了4,000万美元。

2003年那次交易，我们起初判断美元贬值是对的，当时欧元兑美元是1∶1.1，我们认为欧元将继续升值，美国会连续降息。我们也充分考虑了美伊战争，这场战争绝不像媒体鼓吹的如同吃蛋糕般容易，打下去一定会旷日持久，损失惨重，这将对美国经济产生不利的影响。后来的事态验证了我们的判断——美国降息，美元继续对欧元贬值，美国陷入伊拉克战争的泥潭。

但刚刚开战的一个月中（3月份），美元却是升值的，欧元兑美元滑落到了1∶1.06，在美军攻占巴格达的时候跌到了1.05的最低点。当时美国在伊拉克的战斗确实很顺利，摧枯拉朽，以致人们错误地认为再没有什么国家和地区能制约美国，包括欧盟也不行，所以欧元一路下跌。再过了一段时间，真相才显现出来，战争不是吃蛋糕，美国占领容易维持难，美元开始下跌。但就在战争开始不久的那一小段时间，由于人们为假象所蒙蔽，美元出现反弹，欧元、加元、澳元等进行调整，造成我们短期的巨大损失。外汇市场就是如此千变万化。

Q: 全球宏观判断是非常困难的，你在这方面有什么经验？
A: 我举些例子来说明，成功的和失败的都有。先说我的先见之明：
1996年，看涨墨西哥货币，而当时的整个华尔街一致看空墨西哥；
1997年，看好中国，认为人民币不应该贬值，反而应该升值；
1999年，预计到阿根廷经济会崩溃并从中盈利，随后又看到阿根廷经济会复苏，从而投资阿根廷；
2000年，预计到美国股票市场会崩盘，从而做空股票；同时认为美联储会降息，而且会降到很低，购买短期国债；
2002年，看到石油和其他资源的升值，投资资源出口国特别是石油出口国货币及国债；
2004年，看出全球外汇的关键已不是美元对欧元或日元的贬值，而是以美元为首的G7货币对新兴国家货币的贬值。

判断错的也有，我对股市的弹性估计不足，对美国房地产的经久不衰也判断错误。不过，判断对错未必会直接产生利润，很多时候判断对了，但依然不能赚钱；相反有时判断错了，但还是能赚到钱。把判断错误带来的损失最小化和判断正确带来的利润最大化需要很高的技术。

在这方面，我的优势是把从斯坦福那里学到的宏观金融、微观金融、数学金融、计量金融、衍生物理论等绝对领先的理论，用于直接建造市场模型。我一开始并不单纯靠理论吃饭，而是去从事交易，从最小的层面入手，等我把这个最小的层面钻研透彻，我发现大的方面也融会贯通了。

为什么说从最小层面入手最有优势？打个比喻：什么人最先知道战争的结果？答案是站在最前线的哨兵，他从他的指挥官、战友、敌人不同的士气和举动中可以直接地感受到战局的变化，后方的参谋部无论获得多少情报都不如他的感受真实。二战期间谁最清楚苏德的战况？毫无疑问是最前线的士兵，苏联的士兵先经历了溃退，然后坚守，最后是反击，这些情况都是最前线的士兵汇报上去的，斯大林稍后才知道。

同样，华尔街很多人整天阅读不同的研究报告，那是没用的，很多消息是以讹传讹或者是很延后，但很多人被这种消息所蒙蔽而丧失了自己的判断力，作出错误的决断。

所以，我从来不看华尔街的研究报告，也不和华尔街的分析师通电话。 经历过实战，回过头来再听美联储主席的讲话、美国总统的讲话、大国之间领导人的讲话，就能了解字里行间有何含义，自己据此对宏观局势作出独立的判断。

Q: 你不读华尔街研究报告，不和其他分析师打电话交流，是独行侠吗？
A: 我除了自己做研究，还有一支优秀的投研团队。在我的团队中，交易员必须能做研究，因此，我在招聘员工时并不在乎是否有金融方面的基础，而更看重其研究能力，所以我招的大部分成员是有极强研究能力的博士。

Q: 你的投资想法通常来自于哪里？
A: 主要来自于生活。例如，华尔街一致看贬墨西哥经济时，我却注意到该国的统计数字表明出口在快速增长，由于货币贬值、劳动力便宜，很多美国公司在墨西哥设立分公司，大量产品从墨西哥进口到美国。更重要的是，许多墨西哥劳力在美国工作，寄钱回家。于是，我进行了细致的宏观经济以及衍生物的研究分析，决定长期投资墨西哥。

Q: 我注意到在你的谈话中，战争是一个经常出现的词语。
A: 我小时候就非常喜欢看战争方面的书和电影，特别是《毛泽东选集》中有关战争的论述。 1995年我进入雷曼兄弟国际，记得公司里最好的一个交易员对我说，交易员就要像军人一样，很少有人能坚持到最后，要想生存，就必须拿出上战场的勇气和精神来。后来，另外一个优秀的交易员给我留下深刻的印象。他经常打电话骂人，可以说，他赚取的钱基本上是骂人骂出来的。骂人说明他非常专注，把真相看得很清楚，而别人稀里糊涂。他说在雷曼工作是非常不容易的，生存概率很低，进外汇交易部有5个人，他说有1个生存下来就不错了，后来果然如此。当时进雷曼兄弟国际公司的有30多个人，只有两个人生存下来。 他还说，既然你到了最前线，手就必须紧扣扳机，眼睛盯着前方搜索目标，不能有任何杂念，如周末如何开Party或该给哪个亲戚送什么礼。当时雷曼的外汇交易部门非常薄弱，交易员必须打一枪换一个地方，更增加了生存的难度。

Q: 如何评价经济学家在华尔街的作用？
A: 华尔街利用经济学家的目的是给公司赚钱，而不是寻求事情的原因和结论。比如dotcom刚出来的时候，公司需要的是能把产品推销出去的人，敢讲真话的经济学家、敢于揭露真相的经济学家早被华尔街解雇了。

很多经济学家有自己的思想，有深刻的见解，但有远见的人有时很难生存，因为他的话不能为他的机构服务，不能为机构赚取利润，这些人就被淘汰了。有的时候人是身不由己的，比如美国的罗伯特•鲁宾，他做过高盛的高级交易员和总裁，后来成为美国财政部长。鲁宾在财政部的时候推行强势美元，他退位后则看空美元，但介入时间太晚，反倒亏了钱。

当时鲁宾为什么推行强势美元？因为他要服务于美国，在美元下跌之前推行强势美元，把将要贬值的美元卖给其他国家。但投资者听他的话是赚不到钱的，2004年他个人买欧元，而不是买人民币或其他新兴国家货币，又错了一次。

我在国内遇到过一位在国务院发展研究中心工作的朋友，他不是什么大牌经济学家，拿的工资远远比不上华尔街大亨，但其见解要深刻得多。

所谓的经济学大牌，管理资金往往不成功，这是什么原因呢？很重要的一点是，除了大处着眼之外，尚需从小处入手。在读书时，我有很好的化学理论基础，但在做实验时，发现拧一个螺丝钉都很困难，做出来的东西和完美的理论模型相差甚远，这表明理论和实践并不容易契合。

Q: 你刚才说错误的判断能通过操作来补救，我们很想听听如何去做。
A: 在雷曼兄弟国际的时候，我发现有一个交易员老是看淡股票，但股票老是往上涨，但他一年做下来还是不赔不亏，这是什么原因呢？他败而不乱，败而不溃，善败。

这个交易员不是MBA，大学也没读完，他开始做的是华尔街很初级的工作，但是他一步一步走过来，如军营里的老兵，最后成为雷曼兄弟国际最出色的交易员之一。尽管他的宏观观点大部分是错的，一败再败，但通过东打一枪西打一枪的灵活交易，他不仅生存下来，而且还赚了很多钱。他出色灵活的操作以及败而不乱的镇定给了我很大启发，让我学到很多东西。

Q: 你是如何把交易模型和自己对宏观的直觉结合起来的？
A: 我在斯坦福大学教MBA时就建立了自己的衍生物研究模型，我每天都在思考如何改善模型、如何进如何出等问题。在全球性交易中，哪个国家需要分配多少资金，某个国家内部哪一个领域哪一家公司哪一点位需要重点配置，一个国家的国债是投资3年利率的还是5年利率等等小的方面都有小模型。对这些小模型，我也在具体观察、思考，不断改进。用毛泽东的话说就是“理论—实践—再理论—再实践……”。

我从每天的交易到后勤补给都亲自去做，人是活的，市场是活的，系统当然也是活的，需要不断改进。

我的交易系统是如何运作呢？

第一，要作出宏观判断。比如1997年、1998年的时候，判断人民币不贬值，相反要升值。现在大家都知道人民币升值，但在那时候能作出这样的判断是非常困难的，当时华尔街的绝大部分分析师都在讨论人民币将如何贬值、贬值幅度有多大、持续时间有多长等问题，是否贬值不被他们看作是问题。我当时作出相反的判断，认为应该是美元贬值而人民币升值。

第二，根据宏观判断进行一定的交易，同时对交易的量值进行控制，以便在做错的时候不至于溃败，可全身而退。这就是我观察上面那个交易员时学到的，他如果像国内很多投资者那样死拼硬打、拼命护盘，早就被巨大的力量压得粉碎了。即使判断错了，如何全身而退，有时要比打胜仗更重要。我在雷曼兄弟国际的时候训练了一批这样的员工，现在他们也很有成就。 第三，在交易中不断改进一些小的数据模型。比如刚才说的投资某国的国债到底是选择3年期还是5年期的问题，数学是我们这个小组的优势，小组的成员都是理工科博士出身，涉及数学方面的数据模型处理，我们不亚于世界上任何同行。

但我们不单纯依靠数学模型，把宏观及微观数据、实践结合理论构筑交易系统。刚才我所说的“善败”在运作系统时很重要，比如，欧元面世时兑美元是1.17，当时主流观点认为欧元兑美元要涨到1.4，但之后两三年欧元兑换美元最低跌至0.825。当欧元跌到1.0时，我开始关注欧元并着手买进。

这是非常惨重的下跌，华尔街很多和我持相同观点的人败在这次下跌中。在欧元兑美元自1跌到0.8的过程中，我一路买进，并通过衍生物交易避免了较大的亏损。2002年，欧元从0.825开始上涨，由于我一直关注着战局，所以一下子把握住了机会。

当时在华尔街很多人大喊 “再也不做欧元了”，我却持续买进欧元。涨到0.9的时候，我买进；涨到1的时候，我买进；涨到1.1的时候，我继续买进；涨到1.2的时候，我还是买进。到2004年年初，欧元兑美元涨到1.25∶1，我进行平仓。之后，欧元上涨到1.3∶1，我认为，虽然美元弱势，但并不表示欧元、日元很强，未来真正强势的应该是新兴国家的货币。事实证明，把欧元看到1.6的交易员又遭受了很大的损失。

人民币升值的机会

Q: 你是如何预测到美元将对新兴国家货币贬值而不对欧元和日元贬值？
A: 经济理论告诉我们，一个国家的购买力越高，货币就应该越强。知道新兴国家的购买力转强的并不是我一个人，很多人都明白这个道理，但他们坚持了一段时间后，老是看不到这些国家货币走强，因此失去信心。而我始终坚信虽然短期内有可能偏离，但一项资产在市场上的交易价格长期应能反映其内在价值。

任何市场都有操纵和欺骗，人们因此会变得盲目和冲动，有时甚至因人为操纵，使市场价格和价值出现非常严重的偏离。但我坚信没有人能在所有时间愚弄所有的人，价格总是会回归价值。

我预测美元贬值的时机早了一点，有段时间美元不仅没有贬值反而升值。但我在边打边退的过程中始终坚持自己的想法，坚信人民币一定会升值。因为我亲眼看到中国生产力的提高和购买力的增强，人民币升值只是一个时间问题。

由于我看得比别人远，所以经常出现先亏损后赚钱的情况。

Q: 你们交易频繁吗？
A: 长线的投资、短线的交易都有。

刚到雷曼时，我设计了一些衍生物的交易期限是从几个礼拜到一个月，后来做墨西哥货币实时交易时，几分钟几秒钟的交易都做。当时我有两个电话直通两个交易墨西哥货币的交易场所——芝加哥交易所及银行间交易市场，这时比的就是谁更眼疾手快，看到一边掉了，另一边还没有掉，就赶快把那边抛掉。

从几秒钟的交易、几个月的交易到现在设计20年到30年的交易，我都做。比如投资中国的房地产市场期限就可以是二三十年，中国的股票可以做10年。做墨西哥货币，我进雷曼时看好，出来时还是看好，现在我还看好它。但相比其他新兴国家，墨西哥货币已有点过头。目前从宏观角度看，投资者可以看好中国、阿根廷等国家，它们的复兴都是长期的，可以长期看好。当然，等到大家蜂拥而入的时候，我就该撤了。

Q: 你认为人民币升值会持续多久？
A: 人民币升值是目前全世界的共识，我认为人民币目前还是被严重低估的，对中国和全世界最有利的而且很有可能发生的事情是人民币调整到真正的价值——1∶4或者1∶3甚至是1∶2。

“9•11”之前，我就判断美元对人民币会出现贬值，2025年美元对人民币将贬到极致，达到1∶1。当然，现在来看这种情形不可能出现，原因和中国的宏观决策有关。不过美元还会贬值，甚至有可能崩溃。一旦美元崩溃，兑人民币就不是1:1了，就如以前的卢布，兑换别的货币，后面要加好几个零。那时美国会出现疯狂印钞票、高通货膨胀等情况。

在正常的状况下，中美双方都会选择负责的策略。目前中国的策略是提高老百姓的工资收入。

为什么人民币要升值？做同样的事情，理应拿同样的钱，比如在中国和美国写软件，应该拿同样的钱，但是现在拿不到。要实现相同的收入，国家采取的策略有提高工资和人民币升值两种，现在中国高层次行业的工资增长非常快，这说明中国正走在正确的道路上。

另一方面，人民币升值过快，对中国国内很多行业是不利的，对美国也未必有利，对全球经济也会有负面影响。慢慢升值、有控制地升值对中国、对美国、对全球经济都是有益的。

现在中国领导人看到了这一点，他们致力于通过提高居民购买力、鼓励消费、提高公民福利、保护环境、建设和谐社会来应对将来的局面。中国有很多非常好的经济学家和专家为决策者提供非常好的建议。

Q: 中国会不会重蹈日本的覆辙？
A: 不会出现我当时预测的美元兑人民币1∶1的情况。

Q: 有没有像日元那样先冲上去再猛然跌下来的可能？
A: 由于中国政府控制得很好，所以会慢慢升，基本上不会出现猛然升到1∶5然后迅速回落到1∶7这样的突然情形。

人民币升值的第一步可能是达到跟港币1∶1区域，然后会调整一段时间，让港币和人民币接轨，因为一国可以有两制甚至三制，但不能有两币。现在已经有人提议人民币取代港币，等人民币升值到与港币1∶1的时候，两币同升同降一段时间，逐步让人民币取代港币，港币消失，时间可能是10年，也可能是15年。

在人民币升值过程中，有哪些机会呢？
虽然我个人做外汇市场，但现在再投资人民币是赚不了钱的。什么时候投资人民币能赚钱呢？就是在当初大家认为人民币还要贬值的时候，即黑市在1993年出现1∶10和后来公开市场上1∶8.8附近的那段时间，都能赚钱。

另外，在人民币利率高于美元利率时也能赚钱。比如你买一幢房子，一来房子本身会升值，二来租金收入高于贷款利息则更好。我观察到绝大多数在外汇上夸夸其谈的人其实并没有赚到什么钱，他们并不真正理解外汇。大家都知道近些年日元升值很厉害，但在美元兑日元1∶230以内买进日元是亏钱的。为什么？因为二十多年来日元利率比美元利率低很多。什么时候投资日元可以赚钱呢？是在上世纪60年代，1美元兑300-400日元而且日元利率比美元利率还高的时候，那时大家都认为日元没什么前途，需要更高的利率来接受它。80年代以后的日元只能做交易，不能投资。

因此，现在投资人民币是赚不到钱的。那么，投资人民币的机会在哪里呢？由于人民币被低估，中国的资产被低估，而中国老百姓的收入在增加，每年增加10%以上。此外，中国最宝贵的资源——劳动力也处在黄金时期，从勤劳朴实的低收入劳动力到高层次受过最好教育的人才都是非常丰富的。

由此可以看出，中国的基建、消费、房地产都有很好的机会，在中国投资金融资产、房地产等等都是能赚钱的。

怎样能最充分利用人民币升值？就是去中国干一番事业。

衍生物交易的修炼与优势

Q: 你如何看待交易员的职业生涯？
A: 华尔街的绝大多数交易员交易生涯都很短，其中大部分被淘汰了，剩下来的那部分里也有很多人跳槽。跳槽有的是因为压力太大，有的是对报酬不满意。其实当时我拿的奖金比例也是很低的，但我一直没有跳槽，武术高手需要十年磨一剑，因而我就待在雷曼兄弟国际苦心钻研交易。

我也有亏钱的日子，但这种亏钱的经历很重要，我一直对员工说，没有亏过500万的人很难赚到3,000万，没有亏过3,000万的人很难赚到8,000万甚至上亿，我最高曾一个月亏损超过1亿美元。善败才能善胜，败仗中有很多值得借鉴的学问。

其实，交易如同打仗，极少有人能未出茅庐而知三分天下，一举封将拜相。更多的是先当一个小兵，立功以后当排长，指挥一个排，然后才能指挥一个连指挥一个营，同时学习军事理论，最后指挥三军。依次晋阶的过程应是顺其自然的，但途中历经多少坎坷，只有身在其中才能细加体会。

在遭遇挫折时，要有过硬的心理素质，要会败，善败，败而不溃。失地但不失人的心态很重要。

华尔街会让新交易员检讨自己的失败，但没有人知道怎么才算善败。华尔街有很多优秀的交易员经历过，知道其中的道理，但是不说出来。我在不断总结和反省中终于明白：事先不要想自己在交易中能赚多少钱，而是要想发生亏损怎么办，仔细考虑自己愿意亏多少，愿意把多少资本投进去，把几个解决方案先想好。只有这样才不会溃，不会乱，才能有信心和能力补充兵员继续战斗，为最后的胜利创造条件。

Q: 你的交易理念是什么？你是不是一个价值投资者？
A: 不能一概而论。衡量价值是我投资的一个重要主题，我每天都要进行多种多样的比较，通过国家与国家间货币的比较、股市的比较、国债的比较以及期货的比较来发现其中的价值。有时我也进行原油和汽油、原油和天然气的比较，也进行原油和欧元之间的比较。

价值是投资最重要的一条线，但还有其他东西不亚于价值的衡量，比如衍生物，它的相对价值也非常重要。在衍生物领域，我相信全世界没有几个人在这方面比我更有优势，我在衍生物上的修炼是绝大多数人不可能达到的。

我接触过职业乒乓球运动员，他们很小就用球拍拍球，一拍就是两个小时，经历了长期大量的机械训练，注入生命和感情，最后成为高手。体操运动员也一样，从小压腿，一压就是几个小时。钢琴家每天也要枯燥地弹上几个小时的基本功，等把生命和感情注入进去才能成为高手。设计程序完美的机器来弹钢琴，绝不可能弹出钢琴大师的乐曲。

我在衍生物理论方面也进行了类似的大量训练，一开始，我的理论学得非常深，这并不算独特，因为很多人学理论学得比我还要深。

我的独特经历是在斯坦福读书的时候，家里有了小孩，家用不够，只好离开书本出去打工。我帮教授辅导MBA学生、指导MBA课程、出主意、出考卷、改考卷，拿15美元/小时的薪水。从中受益良多，对衍生物也能胸有成竹。

斯坦福很注重理论联系实际，每次我出一个衍生物试题，都要求学生联系市场实际情况，用衍生物理论来分析问题。每次学生的答案都是五花八门，有的选用IBM的股票、墨西哥货币、钢铁厂等等作为案例进行分析。

我必须在规定的时间内批改完所有的试卷，压力非常大，它逼着我去研究衍生物，以便快速批改学生的试卷。经过大量的演算和看图，最终，我练到只看图形就能估计出价格是多少，而这个价格跟实际运算结果相差无几。尽管当时有能把公式倒背如流的人，尽管有能推导模型的研究专家，但是没有几个能达到我的水平。理论在我身上已经成为一种生物直觉。

对着试卷上满页纸的运算，我一眼就能看出结果是不是错了，如果错了，错在哪里……

这种为生活所迫练就的本领是现在的学生所无法体验的，现在大家喜欢读MBA、读博士，但有几个人愿意去辅导学生、给学生改考卷而只拿15美元／小时的报酬？学生毕业后大多希望去华尔街赚钱，或是从事高深的理论研究，有几个还愿意踏踏实实在那里改作业？

我在雷曼兄弟国际得到的第一份工作出于一次偶然的机会。

在公司，我开始的两三个月一直在观察墨西哥货币，还帮助一位高级交易员做些研究。 有一次客户来问3个月日元的衍生物价格，该衍生物很复杂。我既不是做日元的，也不是做日元衍生物的，只观察过日元的走势，况且我也没有资格接触公司的衍生物模型。公司交易员和分析师从系统调出模型帮他运算，由于客户问的不是普通的衍生物，所以他们工作的第一步是去打听纽约市场的普通衍生物的价格，代入后运算。

在他们还在打听普通衍生物价格的时候，我就说结果大概在 1.45左右。

二十多分钟后，他们的结果出来了，答案是1.38和1.48。为什么有两个结果呢？如果客户从公司买货就是1.48，如果客户卖货给公司就是1.38。 这个场景正好被那位高级交易员看到，他当即拍板要我。

Q: 这个故事很精彩。衍生物的相对价值从何体现？你在衍生物方面的优势具体体现在哪些交易上？
A: 衍生物在某种程度上也是价值衡量，价值就在于比较哪一种衍生物偏高，哪一种偏低。虽然知道衍生物理论的人不计其数，但是能把理论应用到千变万化的市场上并获利的人很少。

我知道衍生物应有的价位，不过有时它会偏离这个价位，偏离的原因有很多，有时是一些短期交易使得价位偏高或者偏低，或是对手想把你拉进某一个圈子，让你上当，也有可能是对手犯错误。这需要交易员首先对价值了然于胸并时刻扣紧扳机，发现目标后立即扣动扳机。

进行墨西哥比索衍生物交易，我为什么能在一年之内把几乎所有对手都打垮？当时在这一市场上，花旗比我们大10倍以上，JP摩根也比我们大得多，摩根士丹利、高盛等等都比我们大。雷曼兄弟在拉美没有强大的势力，不仅没有研究机构，当时甚至连固定的办公室都没有。但我对价值的理解比他们深刻得多，对理论的理解比他们透彻，对衍生物的交易比他们更熟练。我的手就扣在扳机上，一旦他们出错误，我就扣动扳机。

大行们设圈套套我，使我在短线交易上亏了些钱，但我总能全身而退，退得很快。而他们一有漏洞，我则在局部集中力量，击中其要害。在1997年那次金融危机中，对手中有三分之二没有生存下来。1998年又来了一次金融危机，95%没有生存下来。在那两年，做新兴国家衍生物交易的机构遭受到沉重的打击，经过接下来的俄罗斯卢布危机、巴西里拉危机、阿根廷比索危机等等一轮又一轮危机的无情摧残后，几乎没有人再能生存下来。

我看出新兴国家货币经历过这么多风暴后必将复苏还是和价值有关。当2001年阿根廷风暴袭来的时候，我认为这是最后的风暴，虽然美元当时还在上行，但我认为它已是强弩之末，很多国家的货币虽然经受了一轮又一轮的摧残，但复苏的势头不可遏制。所以我看好阿根廷的复苏，看好墨西哥的复苏，看好俄国的复苏，看好人民币的升值。在这次反转中，我就站在第一线，所以比那些在大后方的总指挥知道得要早得多。

美元的转机，我比鲁宾和格林斯潘们知道得要早。格林斯潘和鲁宾看到美元弱势而看好欧元是在2004年；索罗斯和巴菲特是在2003年。所以，尽管我不是最早预测到美元贬值（美元贬值在1995年已有人预测），但我是全球少数几个现实中看到美元由强转弱的那个转折点并直接参与和促成这一转变的人。

当所有人站在对立面时

Q: 如何评价当年美国长期资本管理公司的殒落？
A: 还以打仗来说吧，打仗最重要的就是“知彼知己”，要认识到自己的强势和弱势。长期资本管理公司中的很多人都很聪明，但他们也患有盲目自信的毛病，他们没有意识到，他们之所以在所罗门公司成功是因为所罗门还有些特殊的东西，这些人很少在第一线做，虽然他们能准确判断价值，但是他们不了解流动性。

所罗门的几个合伙人是数学博士，他们利用庞大的数学模型进行对冲。模型做得比别人好是他们最强的地方，也是最致命的地方，也就是说，他们太依靠模型，远离了基本判断。

我们不一样，在做好模型的同时还对流动性进行判断，抛开任何数学模型进行短兵相接也是我们最基本的训练。

做交易需要有极强的自信心，要相信自己是世界上最强的，能够打败一切对手。我在做墨西哥货币衍生物交易的时候，面对所有对手的群攻，在阿根廷也遇到类似的情况，几乎所有人都站在我的对立面，现在有些时候依然如此。他们站在我的对立面，发动所有的宣传机器，说江平亏了很多钱，眼看就要被解雇了。这时我必须要有自信，不然真的会垮掉。与此同时，我也清楚很多人拥有比自己更多的资源、更雄厚的资本，要生存是很难的，必须如临深渊、如履薄冰。

我经常反思自己做错了什么，错在哪里，我很清楚自己能做什么，不能做什么。对于自己有信心做的事情，敢于以一当百；对于没有信心做的事情，立即撤退。这也是我们和长期资本管理公司的区别所在。

Q: 你是说长期资本管理公司尽管模型做得很好，宏观上也很好，但缺乏实战经验？
A: 他们善于处理数据，擅长微观的定量分析，但他们宏观的判断不准，也不懂微观交易。他们只用数学模型来交易，之前也没有经受过挫折。出现亏损，他们不是先撤退，然后检查自己败在哪里，反而是加大仓位，和别人直面交锋，小胜利带来了大谬误。我不会这样做，我避免和别人直面相对，边退边打，找出敌人破绽后再反击或围歼。

Q: 你如何评价索罗斯?
A: 他是非常成功的投资者，也是令人敬佩的慈善家。

他最成功的投资其实是股票，在选股上深刻而独到的见解帮助他在上世纪80年代至90年代的大牛市中获得了巨大的收益。

但外界对他有很多误解，认为他在宏观和货币上赚得很多。仔细分析，1992年之前他就已经有数十亿美元资产，他财富中的大部分并不是1992年利用英镑危机赚得的。在外汇交易上，他前期有大赚的时候，但后来又大亏，因而所剩无几。

长期在货币上投资成功的人几乎没有，索罗斯没赚钱，巴菲特没赚钱，鲁宾没赚钱，老虎基金亏了钱，长期资本管理公司放空日元也亏了。

大家都知道外汇交易非常难做，做墨西哥货币更难。我在墨西哥没有任何朋友，也不认识任何权贵，也不会说他们的语言，更没去过那里。在雷曼虽有很多人支持我，但也遇到不少人事挫折。我在雷曼待了十年，2005年我离开雷曼时，当年的同事、主管已所剩无几。

我举自己的例子就是说明做货币非常难，能在宏观上做得好的人才非常难找。

Q: 你怎么看那些交易时站在你对面的对手？
A: 我在雷曼兄弟国际做外汇交易的时候，花旗、JP摩根、高盛、摩根士丹利等等都是对手，他们资本雄厚，客户多，与我很不一样。

成功的要素

Q: 有科学家研究过很多天才成功的案例，他们举了巴菲特和泰格•伍兹的例子，认为所有的钢琴家、小提琴家、体育运动员都经过每天大量的有意识的训练，才能造就伟大。而就一个伟大的交易员或者基金经理来说，训练也是最重要的，是何种训练造就了你的成功呢？

A: 每个中上资质的人经过训练，都能够很好地从事某一行。比如跑马拉松，大部分人都可以去训练，通过科学训练取得不错的成绩。但并不是每个接受训练的人都能破马拉松的世界纪录的，能破纪录的人都有一定的先天因素。

做交易需要天生的因素，也需要大量的训练。我是经过了大量的训练的，比如我讲过的改作业。日常交易时，我每天晚上都反复思考白天的交易，反复看模型，看图，这好像杰出的军事专家打仗喜欢看地图，反复看，看烂了还在看。很多打仗的人都是反复研究地图的，这也是训练。

Q: 你认为一名成功投资人最关键的要素是什么？
A: 严谨、刻苦、认真、做事踏实。

Q: 你觉得自己幸运么？
A: 感到幸运的是自己冲破了重重障碍。

Q: 你觉得自己性格中哪些部分最适合做投资，哪些部分最不适合？
A: 极为冷静，对自己超强地自信，同时又能非常客观地看问题，不停地认识自己，认识了再认识，自我反省。

Q: 对你影响最大的是谁？
A: 我的父母。

Q: 你每日的日程如何安排的？
A: 每天早晨4：00起床，从美国打亚洲电话，或从亚洲打美国电话，观察全球市场动态，然后锻炼身体。6：00到公司，中午回家休息一下再工作，晚饭后，从7：00到9：00继续在另一个时区工作。每天若能睡足四个半小时就能精力充沛。你周末或节假日做什么？ 送我一双儿女去中文学校，与夫人及全家围坐一桌享受一顿轻松的晚餐。基本上周末一天陪家人，一天工作。

Q: 你最爱的运动或者娱乐有哪些？
A: 太极拳，跑步，篮球，足球，围棋。我曾两度代表安徽省参加全国大学生围棋比赛，现在我常常一边打电话，一边打太极拳。

Q: 你一边打电话，一边打太极拳？
A: 我特别注重身体健康，所以请了一位高手教我太极拳。太极拳看似动作很慢很轻，但对我身体特别有用。我一般在打拳时和人聊事情，有时一边慢跑一边聊。我每天坚持锻炼三至四个小时。打太极拳让我体会到“以弱胜强”、“以柔克刚”、“以退为进”的道理，这些道理对我做人、做交易很有帮助。锋芒毕露和一些坏脾气在打太极拳后慢慢改掉了，同时我还慢慢体会到顺其自然、不战而屈人之兵的更高境界。

Q: 你最好的朋友是投资圈内的吗？
A: 以前都是圈子外的，现在逐渐圈子内的朋友也很多。

Q: 你喜欢看哪些投资书籍？
A: 华尔街出的任何东西我几乎都不看，我喜欢看历史，看社会，观察生活。

Q: 你想过退休吗？
A: 我太喜欢投资这行了，我不会退休。除去家庭和工作外，我开始关心公益事业。在我成长的过程中，国家对我投入甚大，老师对我期望甚高，但我至今尚未能为国效力，我希望以后能为祖国的金融事业直接作贡献，也希望为祖国的教育、医疗等公益事业作贡献。
007. 三度春秋，一生感动
扬州中学1981届校友江平向母校捐赠100万美元

江苏省扬州中学校刊

昨天，扬州中学收到了1981届校友江平从美国汇来的10万美元支票。在今后10年内，江平先生每年都将向母校捐赠10万美元，共100万美元。这是扬州中学百年历史上最大的一笔奖助学金。扬州中学已经成立了“江平教育基金委员会”，负责此项捐赠的使用。该捐赠主要用于奖励成绩优秀的在校学生，资助家庭经济困难的学生顺利完成学业，奖励资助考入国内外一流高校的扬中学子。

江平1981年从扬州中学高中毕业，并以当年扬州市高考第一名的成绩考入中国科技大学，其后先后在中科院上海冶金研究所读研，在美国普林斯顿大学继续读研，读的是物理化学研究生，后来又读博士，接着又在斯坦福大学攻读了金融博士，现为美国第二大银行SAC金融投资公司基金经理，从事外汇经营，很有建树。

昨天，江平还给母校发来了一份情真意切的感谢信《三度春秋，一生感动》。

致母校的感谢信：

三度春秋 一生感动

记得那是在一九七八年八月的一个傍晚，我在母亲的陪伴下，第一次迈进了扬州中学的校门，自此开始了影响我一生的三年高中生活。那年，我未满十三岁，还是一个不谙世事的志学少年。

当时，我和我的父母只觉得我是顺利地考入了一所重点高中，都未曾意识到这将开始的三年生活，会为我的人生奠定如此重要的根基，对于我世界观的形成，个性的塑造都起到了至关重要的作用。如今，我已年过不惑，家庭和睦，事业有成。每当夜深人静之时，我难免回顾人生，深感在扬中三年之所得，为我后来的十四年间在中国科技大学、中科院、普林斯顿大学、斯坦福大学这四所名校接受高等教育，打下了坚实的基础。在扬中的三年是我迈向人生的一个起点。

扬州中学，历史悠久，精英荟萃，它有着优良的校风校纪，更有许许多多的优秀教师。

在我刚进校时，第一个认识的就是班主任周镖老师，他教我们数学。当时进校不久，学校组织数学兴趣小组，要求各班挑选数学优秀的学生组成兴趣小组进行深度训练。我进校时，班上有很多同学已自学了高一高二的数学课程，我的数学水平只算中等，所以在选拔测试中，我的成绩只有不到七十分，没有进入前十名，落到了学校的选拔标准之外，进不了数学兴趣小组。但周老师仔细分析我的答卷后，觉得我的基础比较扎实，只是缺乏一些解题技巧，破例把我吸收进了数学兴趣小组。由此开始，高效率的训练最终使我的数学成绩在班里名列前茅。

当然，成绩的提高重要的还是要有扎实的基础。周老师教我学数学先自习预习，而后上课认真听教师讲课，仔细做笔记，下课后复习回味，做题巩固课堂知识，步步连贯一致，踏踏实实，养成了严谨的思维习惯。我在大学里很早就能自学完成微积分、微分方程、概率统计、复变函数、数理方程等课程，因此后来不管是从事量子化学研究 ，还是构建金融衍生物模型，数学一直是我的强项。当年破格 提拔我进数学兴趣小组的周老师，着实在这起点有力的推了我一把！

另一位我印象深刻的许白虹老师是我毕业班时的班主任。许老师教物理，当时我在班里的成绩已名列前茅，他因材施教，具体问题具体分析，针对我的情况，许老师一方面帮助我通过正常的课堂学习及考核巩固基础，另一方面布置了高难度，高强度的试题，如各省市物理竞赛试题，加强引导及训练，在他的塑造下，高考时我物理几近满分。

作为班主任，许老师把全部身心都放在学生身上。班上有不少学生生活困难，许老师都尽力给予帮助，他像关心自己的孩子一样，关心着每一位同学。在校期间，家长们常常放心不下孩子，赶到学校探望。我的母亲也曾数度来扬中来看我，许老师每次都热情接待，和母亲一起讨论我的学业、生活情况。他是学校和学生家长沟通的桥梁。

离开扬中后，我一直和许老师保持联系，并在八四、八九年两度回到母校看望许老师。来到美国后，开头几年有联系，可是从二零零一年到二零零七年这段时间，由于许老师和我各自数度搬迁，失去了联络，深感遗憾。直到二零零七年二月，我通过一位扬中的校友才打听到了许老师新的电话，当即拨通！许老师知道是我也很是惊喜，简短问候这后，许老师深情地说：“这么多年，我一直想着你，想着你们班上同学啊。”听完之后，我的眼睛不自觉地湿润了。这不单单是一句朴实的话语，更是这动情的语调仿佛刹那间将我带回到了在许老师身边求学时的情景。我感受到了许老师一如在校时对我的关怀与期望。我知道，不管我在人生道路上是有挫折，还是有所成就，不管我是在波峰还是谷低，许老师都会对我充满信心，都会毫无保留的为我祝福，都会将我们的师生之情珍藏。体会这种真情，时时为此而感动，使我能心静如水，远离对世俗名利的追逐。

在扬中的三年，还有许多老师让我至今记忆犹新。他们是：教英语的支孝文老师，教化学的杨幼鹤老师，管理生活的俞伟老师，教高三数学的黄久征老师，教语文的田如衡老师等。他们都有丰富的教学经验，尽职尽责又方法独具，能进入扬中，受益于扬中老师的教诲，实是我人生中最大的幸事。

在扬中的三年，班上同学基本都住校，彼此结下了深厚的友情。我们班学生来自各地，学习水平参差不齐，同学们都彼此互相促进互相帮助，团结的像兄弟姐妹。如今，我得知班上诸多同学在国内外有了杰出的成就，有数成为名校教授、学术带头人，有的走上了政府及部队的重要领导岗位，还有的下海经商，成为我们国家经济建设的中坚。我心里由衷的为他们高兴，也为我们这个班——中三（7）地区班感到自豪！

扬中优良校风对我的影响，始终贯穿着我的事业征程。不管是从事科学研究还是金融工作，为人正直，工作勤奋，细致踏实都是成功不可缺少的因素。

我于一九八九年来到美国，一九九五年完成学业后走上工作岗位。一直以来，我都将如何为祖国做些有益之事挂在心头。开头几年，我在雷曼兄弟银行的工作只是负责拉美地区外汇业务，但我一直关注着中国经济的发展。一九九七到一九九八年，亚洲及新兴国家出现货币危机，华尔街不少短见之人看淡中国，并携巨额资本试图直接冲击港币，进而影响整个中国的金融系统。在公司投资决策会议上，面对一片怀疑之目光，我据理力争，指出美元的强势是暂时的，香港及其他 亚洲地区的困难是暂时的，而中国经济高速发展的势头不会改变，人民币不但不会贬值，而且在不远的将来，将有巨大的升值潜力。在我的影响下，雷曼外汇部门没有加入冲击港币之行列，并且在一九九八到一九九九年开始加大投资人民币、港币及其它新兴国家货币，获利甚丰。在二零零二到二零零三年度，我所领导的小组，承担了雷曼公司这个全球第四大投资银行外汇交易部95%以上的风险，成为外汇交易的决策人。二零零五年，我进入赛克（SAC）基金后，已促成对中国总投资近10亿美元。在这期间，我始终与中国领馆、国内经济、金融界人士保持联系，将我对全球宏观经济的发展预测与他们交流，供他们参考。

在工作取得一定成就之后，我和我全家都积极参与社会公益活动。在纽约地区，我们直接参与了美国罗宾汉基金、爱滋病基金、癌症基金、及中小学教育基金的组织及捐款活动。在中国，我们更希望能越来越多的参与母校、参与家乡及全国的公益活动，支持祖国的发展与建设。这次适逢母校百年校庆，我们在母校成立教育基金，得到母校领导和老师全力支持，使我们又一次深受感动。作为一名老校友，我希望能与全球各地数以万计的校友，以及在扬中的老师、学生一起，支持母校，爱护母校，使母校在新的百年再铸辉煌，为中华民族的振兴培养出更多更优秀的人才！

2007年6月14日
008. 江平逆向投资取胜华尔街
环球财经 2004年08月31日
王羚

“因为有危机才有波动，才能有恐慌，才可能抓住机会。”危机中的逆市而动成就了江平的华尔街梦。

美国经济学教授马尔基尔（B.G. Malkiel）是国际投资界的著名人物，其股票投资著作《漫步华尔街》是至今世界股票投资界最畅销的好书。在该书中，马尔基尔介绍了一些在华尔街业绩突出的年轻人，其中有三位中国人，如今已是雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）董事总经理（Managing Director）的江平便是其中一位。而在采访中记者才得知，这位在华尔街志得意满的“中国小子”竟然是“半路出家”。
　　
勇闯华尔街

江平最初是在中国科技大学化学专业学习。本科毕业后先到中科院念了一年研究生，然后进普林斯顿大学，并获得化学博士学位。1993年，江平放弃了多年的化学专业转去斯坦福大学攻读金融博士。当时，不少朋友对于他的这一选择感到可惜，但江平并不这样认为：“我自认是一个具有长远眼光和懂得长远规划的人，我有这样的自信！”金融博士还未读完，江平就已在华尔街找到了工作，并决定放弃即将到手的博士学位。向往到华尔街实战的江平进了雷曼兄弟公司成了一名技术模型研究员，但研究员并不是江平真正想做的。

“华尔街对中国人有武断看法，认为我们数学好会计算，但做不好生意，所以进华尔街后第二步就是怎么在公司内部重新找工作。”江平设计的一种交易模型证明在市场上有用，给公司的一名决策层领导留下很好的印象。他终于如愿以偿进入了拉美外汇交易部，成了一名交易员。

华尔街有这么一句话：在交易场上你挣多少钱，就有多大的实力。江平刚进入雷曼兄弟公司时，外汇是该公司的一个弱项，更不要说在拉美这样的新兴市场了。但是自从江平于1998年掌管拉美交易部后，该部门的年利润率就一直以两位数的速度增长。尤其是2002年年末和2003年年初，江平以及他领导的小组一个月就赚了近2000万美元。

江平及其领导的小组在拉美市场上的出色表现无疑证明了他的实力，并获得了公司更大的肯定与信任。他现在在公司内可调动的资金规模已经到了可以一笔交易失败就把整个公司赔进去的程度。
　　
逆市而动

在外人眼里，江平掌管拉美交易部的这段时间，这一新兴市场的环境简直就是糟糕透了，各种各样的危机就没停过。

从1995年开始，以1年半或两年为周期，经济危机不断出现：1995年墨西哥货币贬值，引起了国际金融震荡；1997年7—8月发生了亚洲金融危机，并波及拉美；1998年8月，俄罗斯卢布贬值，俄宣布暂停偿还外债。

这一系列危机产生了两个直接后果：一是发生在全球所有新兴市场经济体的挤兑，它们都向美国及一些中心发达资本主义国家寻求庇护；另一个后果是引起巴西等国的连锁反应（1999年巴西因银行挤兑而减少了500亿美元）。2001年，这一噩运又降临到了阿根廷的头上。

“这些新兴市场的风险是非常大的，国家经常动荡不安，借贷不还是常有的事。大部分交易员的职场寿命都不长。环境好的时候贷出一笔钱，买一些该国高利率的国债，赚一点钱，但是一遇到动荡、崩溃，你帮公司赚了多年的钱就可能全赔进去了，甚至还不够。”这就是多少业内人士对这一市场的共同描述。

但在江平看来“因为有危机才有波动，才能有恐慌，才可能抓住机会。”动荡中有人取守势，以不变应万变，而江平则从中看到了机会，频频出击。为江平执行交易的一位经纪人说，江平的小组是他看到过交易最频繁的。

当墨西哥爆发危机，各路投资者纷纷逃离并看好阿根廷时，他却反其道而行之；当墨西哥经济日渐恢复，外来投资增加时，阿根廷却面临危机，投资者纷纷撤离，江平又来了个与众不同的操作。结果是，他的逆市而动让公司在拉美市场赚了个“前所未有”。　　
　　
“危”与“机”
　　
身在第一线作战的江平从不盲从分析报告，而是要自己加以分析并做出判断。

“我作的基础分析和华尔街里很多人采取的方式不太一样。华尔街其实存在着一种严重的跟风现象。如何正确看待华尔街发表的一些共识，独立的思考和分析能力是至关重要的。”江平向记者讲述了他的投资经验，“不要过分相信表面上的统计数据和华尔街的言论，要能够独立分析。”江平刚进入公司拉美交易部时，墨西哥危机刚过，业内分析师们将大量的统计数据及分析报告放到了台面上。就各类经济数据显示而言，同属拉美地区的墨西哥和阿根廷市场似乎正分别处于地狱与天堂上的两个极端。

从数据上看，墨西哥通货膨胀非常糟糕，人均收入低下，加上总统候选人被刺杀，南部的印第安人起义。从有关各方的宣传来看，该地区都十分混乱。反观阿根廷，这个国家大多都是欧洲移民，城市非常漂亮，教育程度非常好，该国先后出过5位诺贝尔奖得主。同时，阿根廷政府的公关工作也做得非常不错。不少华尔街的分析师纷纷撰写文章，表示看好阿根廷，并调低墨西哥的评级。

但江平却得出了不同的结论。1996年，当时阿根廷的人均收入大概在9000美元左右，墨西哥在经历货币危机后，人均收入只有2000美元左右。江平的看法是，虽然墨西哥人均收入低，但其劳动力的工作效率并非异常低下，特别是其还具有与美国得天独厚的地理优势，而阿根廷当时的劳动效率不可能有墨西哥人的7至8倍。没错，正如许多华尔街专家说的那样，阿根廷的情况的确比墨西哥好，但作为投资者，一个基本的原理就是要去挖掘那些价值被低估，有较大升值潜力的市场和项目。江平认为，墨西哥就是那个价值被低估的市场。事实证明他是对的。

“由于没有背景，因此也就得不到任何所谓的内幕消息，加上自己理工出身的关系，我们非常注重扎实的技术分析与基础分析。所以当危机爆发时，有的金融机构不得不关闭，而我们公司却在赚钱。在顺水的时候，十个人中九个人赚，只有一个‘倒霉鬼’赔；但是当逆水时，就是十几个人赔，你一个人赚了。”江平不无感慨地说：“作长期经济分析，一定要有独立的思考能力，有时你得出的结论与华尔街的共识并不相同，你不能被表象所迷惑。”当墨西哥出现好转，阿根廷陷入危机时，华尔街的论调来了个180°的大逆转。但江平却又提出了自己不同的看法：首先，阿根廷这个国家原材料丰富。其次，当时全球范围内的经济走势是通货紧缩，只有阿根廷一个国家通货膨胀，这就意味着它的货币要不停地贬值，但该国当时还拥有100多亿美元的外汇储备。再次，阿根廷的出口已经开始恢复了，虽然它的进口崩溃，阿根廷的贸易顺差因此也非常大。但同时，阿根廷的人均收入也已降到临界点。就在华尔街唱衰阿根廷，同时开始鼓吹墨西哥时，江平却对墨西哥市场有了警惕。在别人都撤离阿根廷市场时，江平反而加大了投资，在阿根廷的恢复时期，他的投资取得了不错的收益。“你除了要有一个宏观的战略，长远的眼光外，还要有耐心，要有一个具体的生存策略。”危机让江平实现了别人梦寐以求的华尔街荣誉。

1997年亚洲金融危机爆发，很多交易员被美国市场的繁荣冲昏了头脑，认为亚洲危机不会影响到拉美市场。就在其他交易员仍然大举入市的时候，江平把资金撤了出来，并且建议公司改变交易策略。年底一结账，江平的业绩是部门里最好的，因为他成功地保存了实力。同时江平通过“拼刺刀”频频小规模出击，亦有一定斩获。半年后，江平被提升为副总裁，执掌拉美交易部。那一年他在组里站稳了脚跟。1998年在俄罗斯危机中他被提为拉美部主管。之后升任公司高级副总裁，直至董事总经理。2001年阿根廷危机更是为他创造了前所未有的机会，他领导的小组仅2003年为公司创造的利润即可达到1亿美元。
　　
着眼亚洲市场
　　
2003年，江平在雷曼兄弟公司已主要从事外汇投资，并已不在局限于某某地区了。不过今年，他在亚洲外汇市场的进展并不顺利。

今年年初，华尔街开始大肆鼓吹人民币升值，而这一次，江平的观点倒是与华尔街形成了难得的一致。

多年来，江平一直具有这样一个强烈的信念，那就是美元被高估，人民币被低估。所以在1997年、1998年，人民币要贬值的预测甚嚣尘上时，江平认为这简直是上天送给了他一份大礼。“别人都认为人民币要贬，我却认为会升，尽管中国政府短期内不会让它升，但至少不会贬。所以交易是非常好做的，虽然我当时盘做的比较小，但却是轻而易举地赚钱。不过这一次由于观点错误，效果并不理想。看来，由于长期身处国外，我对中国的政治经济研究已经有所脱节。”江平毫不避讳地说。

尽管这一次的人民币升值风潮中掺杂着某些变相的政治授意、美国大选等因素，但江平仍然认为人民币价值是被低估了的。

“我个人的观点是，国家的外汇储备量总有一个上限点，过了这个点，外汇储备是越多越坏。所以这个点在那里，这个平衡怎么做是非常值得讨论的。这个结论非常难下，需要国家好好地做这方面的研究。我个人认为中国的外汇储备已经到了临界点，应该会在年底略微地调一调，当然国家的决策层也有他们的各方考量，他们会将目前的人民币汇率稳定多长一段时间，大家都不知道。”研究债券也好，外汇也好，都应特别注意价格与价值之间的差别。江平认为：“从目前的情况来看，人民币被估值过低是毫无争议的，低至少是20%、40%，甚至是50%。它目前不升也是好事，我可以把我自己的钱投进来。在我的职权范围内，我会建议我的公司将亚洲总部移至中国，将资金投入中国，在它升值之前做这件事对中国是有好处的，对公司也是有好处的，对我个人也是有好处的。”江平认为，从竞争力来说，就算人民币升值以后，劳动力还是非常便宜。人民币还是非常具有竞争力的。“人民币升值对有些企业来说可能比较难受，但这也是迫使它们由劳动密集型企业转向知识密集型企业转型的动力之一。而劳动密集型企业则可以再向更内陆的西部地区转移。”从资金流动层面来考虑，是不是升值之后流入中国的资金就少了呢？对此江平并不认同。而对于人民币升值是否会出现失控的局面，江平认为可能性不多。“人民币不会一下子冲得太高，那样负面影响就太大了，对中国、美国都是如此，大家都不会允许这种情况出现。稳定的调整这是中国、美国等各方的共识。而且，目前华尔街的这些投行还没有办法直接冲击中国外汇系统。”然而在有关人民币升值的谣言甚嚣尘上之时，场外的人民币远期交易可谓繁荣兴盛。据江平介绍，所谓人民币远期交易，就是交易双方不涉及人民币现金，两个境外的交易者达成远期合约。如一方交易者赌人民币会升值，另一方赌人民币不会升值。到了那一天如果人民币没有升值的话，一方赚一方赔，最后以美元结算。

据江平估计，在1997年人民币要贬值和今年年初人民币要升值这两次预测的风头上，每天的人民币远期交易规模高达几十亿到几百亿美元之间。“现在风头小了，可能也就几亿美元。”“目前开拓亚洲市场的难点在于，我还不太了解我们在这个市场上将要面对的竞争对手，以及我们的客户。要想做得成功，基本分析一定要做得非常好，同时建立好与政府的关系。在拉美我没有这个条件，但是我觉得在亚洲我有。总之大方向有了，但需要从小事入手。”看来对于亚洲市场，善于长远规划的江平已经有了一整套的构想。
009. 江平看空美元的讲话和预测
The Chinese Finance Association (TCFA)
Eighth Annual Meeting
August 11-12, 2001

Stern School of Business, New York University
Henry Kaufman Management Center
44 West Fourth Street
New York, NY 10012

江平看空美元的讲话和预测

在留美同学金融学会第八届年会上的讲话
江 平 博 士
雷曼兄弟投资银行高级副总裁
Dr. Ping Jiang,
Senior Vice President, Head of Latin America FX and Local Debt Market Trading
Lehmen Brothers

2001年8月11日于纽约

很感谢大会组织者邀请我出席这次年会。我要讲的大致可分两部分：第一部分，是将我这几年来Lehman Brothers所做的工作向大家，特别是向国内来的金融界领导同志汇报一下；第二部分，是谈谈我个人对目前全球经济发展和资本市场的一些看法，以及对将来的预测。

我是在1995年到Lehman工作，在一个很偶然的机会里，我听说那年全公司做得 最成功，个人奖金达八位数（超过公司总裁）的雇员，是一位外汇交易员。我的好奇心促使我开始更多关心外汇市场。顺便提一下，一般人关心金融，主要是关心股市，充斥大众媒体的金融新闻，也以股市为多。可是对于政府和国家的运作、国际经济的发展及贸易来说，债券和外汇市场也许更为重要，交易量也大得多。如果说股票是一个公司价值的反映，则货币就是一个国家价值的衡量。股票高低有关公司成败，汇率起伏则有关国家兴亡。僵硬的金本位制，直接导致了上个世纪二、三十年代的经济大萧条，并最终引发第二次世界大战。经过一段时间的研究和分析后，我为外汇市场的紧张，外汇交易的潜力，以及外汇操作宏观着眼，高屋建瓴的气势所吸引。经过一番努力后，我如愿以偿地成为那位外汇交易巨星的助手，开始我的外汇交易生涯。

1997年初，我进入公司拉丁美洲外汇及债券交易部。刚开始，Lehman在拉美市场上的资本、风险及利润可以说是微不足道。我担任墨西哥比索助理交易员，缺乏资金，缺乏基础研究，并缺乏在当地政府的关系的困难情况下，我决定从衍生物找突破口在市场上象打游击一样寻找套利（arbitrage）机会，主力资金则不轻易出击。这样经过大半年时间，Lehman终于在市场上站稳脚，并积累了相当利润。1997年10月及11月，由东南亚货币危机所引发的金融风暴波及全球，并在拉美地区也引出了灾难性的货币贬值风潮。我的主要竞争对手，大部分都资金套牢，损失惨重，不少更是全军覆没。而Lehman则一举抓住战机，全力出击，在当年10月及11月取得超额赢利。在此以后，我很快接管整个墨西哥的业务。到年下旬，又接管拉美地区全部外汇及外汇债券业务。Lehman迅速在整个拉美地区建立了整套外汇交易队伍。在外汇衍生物方面，Lehman在拉美地区已占据了绝对优势。远远将当年人力、物力及财力投资都超过我们的几个竞争对手，如美林、序根史坦利等抛在了后面。去年，公司内主管全球外汇衍生物交易的一名董事总经理离任，我的业务范围扩大至欧元、日元及加元交易。在欧元的风险有时甚至超过拉美部分。

具有全球性战略眼光，是作为华尔街一个成功的超级交易员的必要条件。虽然我的主要工作是管理拉美地区的外汇及债券交易，但我们小组时刻关注全球范围内政治经济及贸易发展，研究资本的流动，观察股市、债券、外汇及期货市场动向。每天的工作，实际是从晚上开始。每天在纽约晚饭时间后，亚洲市场开盘，公司在亚洲总部通常向我汇报亚洲市场动态。然后，我得以静下来思考美洲地区政府动态、财经政策、中央银行货币及利息政策，贸易及投资状况等。接着，再分析我们的主要竞争对手，即欧美其它主要银行近期交易动态及资本配备情况。

到了早晨则首先听取伦敦（London）总部汇报欧洲地区市场走向。这样，在纽约市场正式开盘前，我可以及时重新作出部署。金融市场操作犹如战场，作为一名前线指挥，只有做到知己知彼，充分掌握天时、地利、人和，才能在残酷的交易战场上生存。现在，我的部分精力开始转向亚洲，特别是关心中国的市场动向相信在不久的将来，上海会成为New York、London一样的金融中心。我期待那时能在上海管理Lehman在亚洲及全球范围内的外汇及债券业务。

第二部分我想讲一下全球经济、金融动态和我个人的一些看法。回顾八十年代，世界经济可以说是美、欧、日三强鼎立，并有东亚一批小龙紧追其后。可是近十年来，（所）除了中国在稳步上升，缩小差距以外，美国几乎是一枝独秀。我认为根本的原因，可以在任何普通的经济学教科书中找到，也即决定经济发展的两个因素，是资本和人才。

从资本的流动来看，日本是个高储蓄国家，自从泡沫经济破灭后，大量资金流出日本寻求归宿，其中大部分进了美国。欧洲由于各种原因，特别是体制上及人才引进方面缺乏灵活性，基本上也是资本外流。新兴工业国家及发展中国家资本外流同样严重，即使是很多亚洲国家所沾沾自得的美元外汇储备，说穿了，也是一种资本外流，就是将省着不花的钱低息借给了美国政府。芝加哥大学的教授Miller（Nobel奖得主）在谈到美国贸易逆差时说过："这其实没什么不好，其它国家的人给我们源源不断送来汽车、相机、衣服、玩具，我们只需印几张总统头像（美钞）给他们即可"。我们前面讲过，外汇是国家价值的衡量，也就是国家的"股票价"。股市泡沫的高潮中，公司很乐意将估价偏高的股票推销给盲目幼稚的投资大众。如今，美元估值明显过高，早已形成外汇市场上的泡沫，可是数任美国总统及财长都不遗余力地强?quot;强势美元"政策不变，其实无非是想在泡沫最终破灭以前，尽可能多地将美国的国家股票即美元，高价推销给世界上的投资大众，从而达到引进资本的目的。

经济发展的第二个因素，也是更重要的因素，是人才。美国拥有优秀的教育和研究机构，其高等教育在世界上的领先乃致垄断地位是无可争议的。更重要的是，美国以其强大的国力，稳定而灵活的政策，一流的教学、研究设施及高额报酬，将世界各地人才象磁石吸铁一般吸了过来，不计其数的专业和技术人才来自于中国、印度、前苏联，即使加拿大、英国、欧洲大陆也同样有很多人才流失到美国。墨西哥则为劳动密集型的企业提供了另一层次的人才，大量的移民在美国勤奋工作，为自己，更为这个国家增添了巨大财富。

八十年代和九十年代初美国经济发展可以说基本上是健康的。可是从95-96年后，经济泡沫开始形成，从Greenspan为代表的经济决策层，为充斥报刊的溢美之词而蒙蔽，未能正确把握经济的节奏而犯下重大错误。在科技创新方面，由于他们本身所受教育的局限，他们不能客观的评估新技术对经济及社会的影响，而只能从老一套的经济指数来间接猜测。在金融创新这方面，他们对现代金融学，特别是对衍生物，缺乏深刻理解，对衍生物的泛滥成灾视而不见。在经济过热，泡沫形成时未能及时加以制止而反采用纵容之策。在经济稍有挫折，股市稍有波动时则盲目迷货币理论，靠减息而调控市场，其做法无异于医生盲目施加退烧药，自以为可以包治百病，而无视引起发烧的病根所在。加上华尔街出于其自身利益而大肆宣传，美国国内的普通投资者，以及世界各地没资者，大都未能识破美国繁荣的表象，将资金蜂拥而上冲进股市，造成了历史上前所未有的泡沫，最终只能给投资者造成悲剧。

再分析一下人才资源。可以从两个方面来看。第一部分，是从事简单劳动的人力资源，也即不需要很多教育投入及训练的人力资源。中国在这方面的优势可以说毫无争议。中国人力之多，中国人之刻苦耐劳，工资成本之相对低廉，远非任何其他国家可比。第二部分资源是教育程度较高，能从事复杂劳动的人才。这方面中国同样不亚于人，以我个人亲身经历来说，中国科技大学与Stanford大学及Princeton大学相比，在经费、设备上尚有差距，但学生素质教学质量则毫不逊色，更有在海外学有所长的大批中国学生学者及专业人员，随着国家更趋稳定、富裕、繁强、人心思归，中国的人才资源不仅丰富而且囊括了不同阅历、不同层次，可以说是得天独厚。

有了资本，有了人才，加上一个稳定而开明的体制。中国经济一定会持续高速发展。随着经济增长，中国的股市、房地产业会增值较快。但作为一名外汇交易员，我最看好的就是人民币。人民币一定会升值，升值很多。人民币没有贬值的理由，也没有贬值的可能。长期的、大幅度的升值将不可避免。中国企业应尽快看到这一趋势，并推进技术和产品的更新换代，以避免人民币升值过快，劳动成本增加而造成的负面作用。那种不思进取，只知利用廉价劳动力的企业，将难以生存，也不应该生存太久。

最后，作为一个投资者，我这里有一个对未来市场走向的预测。我以前和朋友交流过这些观点，几乎所有人都认为我纯属异想天开。你们中间绝大部分人也会觉得可笑，那就请一笑了之。但是，虽然我在这里不能详细列举论据与大家讨论，具体的数字会有出入，但我坚信大方向将是毫无疑问的。

2002年12月 vs 2025年12月

汇率
RMB/USD: 8.27 ~ 1.00
JPY/USD: 115.00 ~ 90.00
USD/EUR: 0.94 ~ 1.30

股市
Shanghai A: 2,200 ~ 10,000
Dow Jones: 10,800 ~ 10,000
Nikkei: 13,800 ~ 30,000

国民总产值排名
2002年12月: 1. USA & Canada; 2. Euro Area & Britain; 3. Japan; 4. China (including Taiwan)
2025年12月: 1. China; 2. Euro Area; 3. North America; 4. Japan
010. 美国经济有隐忧
《人民日报》(1999年08月31日)
周德武

8月25日，美联储果然又将短期利率提高0．25％，这是自今年6月28日以来美联储第二次给美国经济踩刹车。

美联储去年上半年的基本倾向是提高利率，但不期而至的俄罗斯债务危机使全球出现信用危机，长期资本管理公司濒临倒闭的残酷现实迫使美联储不得不连续3次降低利率。当外界因素逐步恢复正常后，美联储把短期利率调回到危机前的水平是很正常的。

在亚洲金融危机过去之后，受金融危机冲击的一些国家经济开始复苏，国际金融资本的流向发生了变化，美联储从美国经济未来风险考虑，必须提高短期利率。据美国证券协会公布的最新统计，今年头5个月外国投资者净出售美国国库券达358亿美元。虽然部分资金转移到美国优质企业债券方面，但外国购买美国有价证券的总额已明显下降。

关于美国经济新隐忧的文章近两个星期来渐渐多起来。不久前，麻省理工学院著名经济学家克鲁格曼在其网页上发表《美元危机》一文，强调最近美元急速贬值，固然有对冲基金的狙击，但更重要的是由于美国经常项目逆差巨大，与日本的巨额顺差形成鲜明对照，从而加速了美元的贬值。他认为提高短期利率，阻止美元过快贬值，应成为美联储的首要选择。

美联储提高利率的动作似也表明，美政府决心继续维持强势美元的政策。美国大通银行货币研究部主任卡伦•帕克认为，从现在的情况看，贸易赤字并不是个大问题。去年贸易赤字巨大，美元仍维持了强势地位。当然今年的情况不一样，日本、欧洲和亚洲经济复苏，部分资金流出美国，靠外资弥补贸易赤字所带来的问题会变得相对困难一些。

提高短期利率，无疑反映了美联储一向视遏制通胀为己任的政策目标。美联储认为，美国失业率创下30年来的最低水平，劳动力市场紧缺可能引起工资上涨，同时美元疲软将造成进口产品价格的上扬，成为诱发通胀的又一因素。为此，美联储必须采取先发制人的措施，“极大减少美国经济出现通货膨胀的危险性”。但收紧银根会不会加速美国经济的衰退，华尔街人士的看法不尽一致。

由于市场对美联储此次加息已有充分的预期，所以一些企业赶在美联储收紧银根之前赶紧发行企业债券。据统计，今年7月，美国企业的融资数额比去年同期增长了54％。争相发行债券，且与美国10年期国债的利差迅速扩大，增加了借贷成本，对企业赢利产生不利影响。这种现象如得不到改变，将拖慢美国经济的增长。

著名投资银行李曼兄弟公司副总裁江平博士认为，美国80年代的经济有财政预算和经常项目双赤字的问题，而90年代末美国经济同样有经常项目和私人开支双赤字的难题。前者是通过政府借贷刺激经济，而后者则靠民间举债拉动消费。一旦股市下跌，将会带来严重的经济问题，而市场正在等待股市大幅度修正的诱因。前美联储副主席、现任普林斯顿大学经济政策研究中心主任布兰德认为，这次美国经济增长是由赤字预算支撑的。一旦美国经济增长减缓，民间借贷肯定会收缩，届时政府的预算盈余不得不再次变成赤字。居高不下的贸易赤字、弱化的美元及外资注入的减少增加了美国经济宏观调控实现软着陆的难度。
011. Steve A Cohen: The Hedge-Fund King
The Hedge-Fund King Is Getting Nervous

Inside billionaire Steven Cohen's hidden world of massive trading and lavish art. Is the party over?
At home with Van Gogh, Gauguin and a skating rink

Wall Street Journal
September 16, 2006; Page A1

By SUSAN PULLIAM

STAMFORD, Conn. -- It was the kind of day that can give a hedge-fund tycoon nightmares. As stocks fell on the afternoon of June 12, the largest holdings of Steven Cohen's more than $10 billion hedge fund were falling even harder.

Mr. Cohen, whose trading acumen, monumental compensation and sprawling art-laden home had made him a trailblazing star of the hedge-fund boom, watched the carnage unfold on eight computer screens arrayed around his desk. From time to time, he leaned back and rubbed his face. "Oh, boy," he said to himself.

The 20,000-square-foot trading room at SAC Capital Advisors, chilled to 70 degrees to keep traders alert, was hushed. Mr. Cohen, who sits at its center, likes it that way. Phones blink rather than ring. Computer hard drives had been moved off the trading floor to eliminate hum. Rows of traders wearing SAC fleece jackets watched Mr. Cohen nervously, waiting for an order to sell shares.

But Mr. Cohen wasn't budging. Less than an hour before the stock markets closed, Mr. Cohen, biting his nails, compared his sinking stocks to a plunging department-store elevator. "There goes ladies lingerie," he said, to no one in particular. By day's end, his firm had lost $150 million, or 1.5% of its assets -- one of its worst one-day showings ever.

In years past, Mr. Cohen might have sold frantically as the market fell. He had achieved celebrity status in the hedge-fund world, overshadowing such influential managers as George Soros and Julian Robertson Jr., with a hair-trigger approach to trading that was extraordinarily profitable. When stocks appeared to be mispriced, Mr. Cohen would pounce, then he would bail out as soon as they ticked in the right direction. His success had inspired a generation of scrappy Wall Streeters -- some of them with no experience whatsoever handling other people's money -- to open their own hedge funds.

That quick-trading game is now over, says Mr. Cohen. With about 7,000 hedge funds competing for investment ideas, good stock investments are getting more scarce. "It's hard to find ideas that aren't picked over, and harder to get real returns and differentiate yourself," he says. "We're entering a new environment. The days of big returns are gone."

To make matters worse, the stock market, he says, is no longer as forgiving for investors. The tailwind of low interest rates, low inflation and strong corporate profits, he says, has been lost. There are no more easy pickings, he says.

SAC is among the most widely watched investment firms in the world. Mr. Cohen, who is 50 years old, has always guarded his privacy fiercely, keeping mum as attention was heaped upon his trading tactics, his voracious art collecting, and his expanding Greenwich, Conn., estate. Recently, in a series of interviews at his Stamford office, Mr. Cohen discussed the rise of SAC Capital, the suspicions of improper trading that have dogged his firm, and the big shift in his view of investing.

Mr. Cohen says he is now making bigger bets and holding the stocks longer. The throng of rival hedge funds could create a dangerous logjam, he says. Mr. Cohen worries that some of his largest holdings are also favored by other hedge funds. A rush for the exit could spell trouble. He says he expects that eventually there will be a sudden and sharp reversal in the stock market -- but he's not worried about that happening this year. "There will be a real decline that may devastate hedge funds that have crowded into the same stocks," he predicts.

"Hedge funds are bigger than they used to be. Their positions are bigger," he says. "I worry that if everyone were to sell, could we get out?"

Hedge funds, private investment pools for institutions and well-heeled individuals, now hold about $1.2 trillion in assets, more than twice what they had five years ago. Fat returns are becoming more elusive. In 2005, the average hedge fund returned 9.3%, below the 11.4% average for the past decade, according to Hedge Fund Research Inc., a Chicago consultant. By comparison, the S&P 500 index returned 7.7% last year. A record 848 hedge funds closed up shop in 2005, many of them hobbled by poor performance, according to Hedge Fund Research.

Mr. Cohen's reputation rests on an investing style altogether different from the buy-and-hold strategy espoused by influential investors such as Warren Buffett. Mr. Cohen believes that by scrutinizing trading patterns of a stock -- by "watching the tape" -- it is often possible to predict how the stock will move in the coming hours or even days. For years, he jumped in and out of stocks -- sometimes without any knowledge of a company's fundamentals, or even what it did. It was akin to picking out rocks in a river by watching the currents swirl around them.

Classic "value" investors such as Mr. Buffett insist that what other traders are thinking and doing is of no consequence to sound investing. Mr. Cohen is his polar opposite. He spends long days at the office in black jeans and worn sweaters, glued to his computer screens as he personally trades upwards of 300 stocks. SAC's trading floor bombards him with information about what's going on in the market. He soaks it all up. His eyes are often rimmed with fatigue.

On a typical day, SAC's trading accounts for 2% of overall stock-market activity. SAC pays securities firms an average of one cent for each share it trades, which adds up to more than $400 million in trading commissions each year, making SAC one of Wall Street's best clients.

For years, the relentless trading was highly effective. SAC Capital Management LP, Mr. Cohen's largest and oldest fund, launched in 1992, has generated an average annual return to investors of 43.5%, after he takes a sizable cut of profits. He and his partners keep 50% of that fund's gains, along with a 3% annual fee, far more than the 20% and 2% charged by most managers.

Mr. Cohen's colossal compensation inspired cocky traders who figured they could do the same, and dismayed others who disdained the frenetic momentum-style investing that underpinned the bull market of the 1990s. His net worth is estimated at about $3 billion, which SAC does not dispute.

In 1998, Mr. Cohen and his second wife, Alex, 42, bought his gated 1920s fieldstone estate for $14.8 million. They added a 12,000-square-foot annex with a basketball court and an indoor pool, and an outdoor skating rink. They constructed a 20-seat movie theater and decorated the ceiling of its lobby with the pattern of stars on their wedding night 16 years ago. Outside, they laid out a two-hole golf course, formal gardens and an organic vegetable plot.

They bought $700 million of art and adorned the estate with some of the pieces. A Keith Haring sculpture of three painted aluminum dancing figures stands out front. A $52 million Jackson Pollock hangs in the library. A Van Gogh and a Gauguin, both bought recently for a total of $100 million, grace the living room. An Andy Warhol and a Roy Lichtenstein hang in the foyer.

The spending spree fueled carping that new hedge-fund wealth was altering the fabric of Greenwich, long a home for the very rich. Mr. Cohen's inclination to keep to himself caused people to brand him a recluse.

Mr. Cohen, a self-described cynic, is given to self-deprecating humor. He describes himself as a regular guy who just wants to be left alone. He says he likes to eat grilled-chicken sandwiches at Top Dog, a local hot-dog stand, and to kick back at night in front of reality television shows. "I'm not reclusive," he says. "I'm out and about. I have seven kids. That takes time...I'm not an introvert. I'm media shy. They turn what should be an admirable trait into something bad."

His wife Alex, who says she and her husband worry constantly about the safety of their children, shrugs off criticism of the house. "I don't need a house this big," she admits. "But you know what? Why not? I'd rather my kids have a playground here."
On the recent afternoon, their home was a whirl of activity. Mrs. Cohen's parents and a nephew were there, as were the four Cohen daughters, including twins, all of them school-aged. (Mr. and Mrs. Cohen have three older children by previous marriages.) There was a cook, a housekeeper, the couple's personal assistant, a caregiver for the children, Mr. Cohen's personal trainer and his driver, who doubles as a bodyguard. The driver minds the family's four dogs, one of them an imposing German Shepherd named Johnny that once worked as a police dog.

Mr. Cohen says his work week typically begins after dinner on Sunday night, when he talks to his portfolio managers to set his trading strategy for the coming week. On weekday mornings, he climbs into a black Chevrolet Suburban and is driven to SAC's headquarters -- a modern steel-and-concrete structure with a facade of terra cotta and glass that overlooks the Long Island Sound.

The art collection there contains edgy contemporary work. "Self," a sculpture of a human head carved from the frozen blood of the artist, Mark Quinn, is housed in a refrigerated plastic cube. A sculpture of an alien wearing a Japanese school uniform and carrying a book bag, by Takashi Murakami, stands next to a table in his office. A 11¾-inch working elevator by artist Maurizio Cattelan is built into a wall just outside. "I like things that make me laugh," says Mr. Cohen of the offbeat work. "I like seeing people's reactions. Art is a great diversion from looking at numbers."
Although SAC now employs more than 600, Mr. Cohen still spends much of his time at the office trading. By 8 a.m., he is usually planted at his trading station, where he stays glued for most of the day. He monitors stock, bond, commodity and currency markets on his screens and taps out email and instant messages to some of SAC's 225 portfolio managers and analysts, as well as to traders outside SAC. Mr. Cohen's own trading still accounts for 15% of the firm's profits. Portfolio managers feed him investment ideas and fill him in on chatter about what other hedge funds are doing. "He is in the center and cherry-picks the best ideas," says a former SAC manager.

A video camera and microphone stay trained on Mr. Cohen so traders and managers who don't sit nearby can pick up what he is saying and doing, including his frequent sarcastic comments, known as "Steve-isms." Often the traders mimic his trades in their own portfolios. "On bad days, I leave it on all day so that when things get crazy, I can make sure we are doing everything we need to support Steve," says Thomas Conheeney, SAC's chief operating officer.

Mr. Cohen grew up middle-class in affluent Great Neck, N.Y. His father was a dress manufacturer in New York's garment district, and his mother was a piano teacher. There were eight Cohen children. He traces his ability to cull meaning from stock-market dissonance to the commotion in his crowded house. "I learned how to listen and concentrate," he says.

His relationship with his parents was sometimes difficult, he says. He began playing poker frequently as a high school student, he recalls, and would sometimes arrive home at 6 a.m. after an all-night game, hand the car keys to his father, then head to bed without saying a word. Mr. Cohen says his mother never acknowledged his success. She "thought I was smart but lazy," he says, and up until her death last year, considered his younger brother Donald to be the family's financial expert.
Mr. Cohen excelled in school and at the card table. "I'd look at his desk in the morning and see wads of $100 bills," says Donald, 47, now an accountant in Florida. The summer before his junior year, he quit his job cutting fruit at a local grocer for $1.85 an hour to concentrate on cards. Mr. Cohen says poker "taught me how to take risks."

At the University of Pennsylvania, he studied economics, played poker and took an intense interest in the stock market. An acquaintance helped him open a brokerage account at Gruntal & Co., he says, and he began trading with $7,000 he was supposed to use to pay tuition. He began watching the "tape" of stock-market action at a brokerage office near campus. Eventually, he sold enough of his positions to pay his overdue bills.

In 1978, he landed a job trading options at Gruntal, where he eventually managed a $75 million portfolio and six traders. His approach to investing stood out. "He was trading 50,000 shares at a time, which was unique [because it was so large], and he did it by watching the tape," says Gregg Frankel, who was Mr. Cohen's broker at Jeffries Group Inc. in the early 1980s.

On Oct. 20, 1987, one day after stocks plunged more than 22%, Mr. Cohen bet $50 million of the firm's money on stocks he thought were priced too low by New York Stock Exchange auctioneers, known as specialists. "He saw what was going on and said, 'I'm going to make my money back,' " recalls Jon Merriman, a trader who worked for him then. Stocks rallied that day, and Mr. Cohen's positions helped Gruntal recover losses.

In 1992, Mr. Cohen left Gruntal to launch a hedge fund with $20 million of his own money. During the 1970s, hedge funds had gained traction among wealthy investors, who jumped at the chance to have brainy commodities and currency traders manage a slice of their fortunes. By the early 1990s, managers such as Mr. Robertson, Mr. Soros and Michael Steinhardt had become financial-world stars by posting huge returns from risky, leveraged bets.

Mr. Cohen's timing was perfect. The hedge-fund industry was still relatively small in 1992. The big bull market of the 1990s, which eventually minted a new generation of star managers, was just beginning to gather steam.

Mr. Cohen was unknown outside Wall Street trading circles, and some investors balked at the fees he planned to charge. He initially attracted just $13 million from outside investors. He started with about a dozen traders and portfolio managers jammed back-to-back in a small office on Wall Street. During the first year, his assets doubled, and his investors earned a return of 17.5%.

By 1995, SAC's assets had more than quadrupled. Mr. Cohen moved its headquarters to Stamford and began to branch out. He hired two "quantitative" traders to work with computer models that scoured the markets for stocks that appeared underpriced or overpriced based on certain market data. SAC would bet that these price discrepancies wouldn't last.

When Long-Term Capital Management, a big hedge fund, collapsed in 1998 and the price of many securities sank, Mr. Cohen pounced. From late August until mid-October, he stayed up late making bullish bets via the Globex 24-hour trading system, routinely arriving at the office with exhaustion etched on his face. For the year, SAC had returns of 49.2%, compared to an average of 2.6% among hedge funds, according to Hedge Fund Research. "At the end of that year, people began to realize he had something special going on," says George Fox, who has allocated money to SAC for 10 years through a fund-of-funds, which invests in hedge funds.

SAC's assets ballooned to nearly $1 billion in 1999. Mr. Cohen hired dozens of new traders and analysts to introduce new trading strategies and investment themes: health care, bond trading and "macro," which involves betting on global economic factors such as shifting currency rates.

He installed a psychiatrist, Ari Kiev, part-time in an office off the trading floor, and told traders Dr. Kiev could help them overcome such weaknesses as fear of taking trading risks. "Most people trade with a notion of avoiding failure," says Dr. Kiev, who says he teaches traders "skills for mastering their own discomfort."

Some portfolio managers who didn't cut it were fired. SAC traders began betting on who would survive.

In 1999 and 2000, during the technology boom, SAC generated returns to investors of 68.1% and 73.4%, respectively, and copycat funds began to spring up.

Mr. Cohen and the growing hordes of rapid in-and-out speculators sparked debate. Shareholders who bailed at the first sign of trouble forced companies to focus on short-term performance. When hedge funds bought and sold huge blocks, small investors sometimes got whipsawed -- leaving some with the impression that a mysterious game was being played outside of their view.

Muttering began that fast-trading managers like Mr. Cohen enjoyed an unfair advantage over Main Street investors -- that they were, in essence, playing cards with a rigged deck. The substantial business they brought to Wall Street trading desks, critics speculated, gave them access to morsels of information unavailable to small-time investors -- confidential information about what companies and other investors were planning to do.

As Mr. Cohen's star was rising, some established hedge funds, including Mr. Robertson's Tiger Management and Mr. Soros's Quantum Fund, were losing their luster. They had prospered by making large bets on stocks, bonds and currencies based on deep research. Now they were eclipsed by a new breed of speculators. In 2000, Mr. Robertson returned money to investors, and Mr. Soros scaled back his involvement with his fund.

"The old guard wasn't crazy about me," says Mr. Cohen. "I used to hear it all the time." Some old-school managers disdained any investing that wasn't based on corporate fundamentals. "We were trading more than investing, and people frowned on it," Mr. Cohen says. "They looked at it and didn't want to partake. Finally, they said, 'Shoot. He's making money.' And they started copying me."

Some critics raised more serious questions. Two years ago, Mr. Robertson spoke to a group of interns at UBS AG, the Swiss banking giant. In response to a question, Mr. Robertson told them he had the impression that some of Mr. Cohen's trading practices were improper, although he didn't provide specifics.

SAC was dogged by chatter that it pays hefty trading commissions in exchange for preferential access to market-moving information, an accusation SAC officials contest. Others suspected it of "front-running" -- finding out from outside brokers about other investors' planned trades, then buying or selling before those trades caused stock prices to move.

"People took shots at me," says Mr. Cohen. "SAC has a lot of people. We're active in the marketplace and people assume we know something....People thought I front-ran everything." SAC denies it has ever engaged in front-running.

Mr. Cohen regularly invited Wall Street officials to his offices to show them his operation. At one such meeting, a senior UBS stock-sales executive said: "We know the type of guys you are," Mr. Cohen recalls. "The inference was we were not trustworthy guys." Mr. Cohen says he asked the executive to leave, and didn't trade much with UBS for months afterward.

In 2001, the SEC began probing whether an SAC trader, Michael Zimmerman, had attempted to profit from advance knowledge of stock-research reports published by Lehman Brothers Holdings Inc., where his then-fiancé, Holly Becker, worked, according to a regulator familiar with the matter. The SEC also informally looked into whether SAC profited by front-running, this person says. The commission ultimately closed the Zimmerman probe without taking action, and it dropped the latter issue, this person says.

In February of this year, Biovail Corp., a Canadian pharmaceutical company, sued SAC and other hedge funds, alleging they conspired to drive its stock down by influencing analysts to put out negative research reports. The suit, filed in New Jersey state court, claims SAC "ghost wrote" the negative reports put out by a research firm, helping SAC to make money on a bet it had made that Biovail's stock would decline. The suit alleges a pattern of such behavior. An SAC spokesman calls the allegations "outrageous and defamatory."

SAC has never been accused by regulators or other authorities of any wrongdoing.
In the bear market that followed the technology-stock bust, the air of invincibility that had hovered over Mr. Cohen began to disperse. The stock market was tumbling. It was getting harder and harder to make a quick profit by darting in and out of stocks. Eventually, he found himself at a turning point.

The catalyst was an enormous loss. In October 2002, SAC lost $100 million on Tenet Healthcare after it bet that the company's regulatory problems concerning its Medicare pricing weren't as severe as perceived by the market. When Tenet disclosed it had overcharged the government for Medicare services, its stock tumbled to $15 from $50 within days. SAC's flagship fund notched a return of 11.5% in 2002, its lowest annual return ever.

The number of hedge funds was mushrooming, and many were pursuing short-term trading strategies similar to SAC's. To make matters worse, in 2001, the New York Stock Exchange began trading all stocks in one-cent increments, abandoning the fractional system in which stock prices moved in larger increments of 1/8 and 1/16 of a dollar. Mr. Cohen says the change made it more difficult to make money with rapid-fire trading because it got rid of some of the inefficiencies that traders had exploited.
One morning, Mr. Cohen woke up with numbness in his arm. A doctor told him he needed surgery on his neck, and in September 2003, he had a disk removed. After the operation, he says, he briefly stopped breathing. He was saved, he says, after a private nurse he had hired to be in his room noticed the problem.

"I think there was a change after his surgery," recalls Mrs. Cohen, who says her husband "came out and looked at everything differently." Mr. Cohen says he has since grown closer to his siblings, and for his 50th birthday, he and his wife took their first lengthy vacation without their kids.

Over the years, many styles of investing have proven to have finite shelf lives. When too many investors start doing the same thing, that tactic often stops working well.

SAC's difficulties, particularly its ill-fated Tenet investment, led Mr. Cohen to rethink his approach. As he recuperated at home, he says, he decided to move more decisively away from short-term trading. He set up an SAC unit called "Intrinsic" and staffed it with 30 analysts to hunt for longer-term investment ideas. Mr. Cohen began investing in small- and mid-cap companies in the health care, energy and technology sectors.

SAC took a big position in Google Inc., betting that its profits would grow faster than Wall Street expected. The investment, begun in late 2004, netted SAC a $100 million profit. SAC now owns just $11 million of the stock, according to a recent regulatory filing. In January, SAC bet that Arcelor SA, a Luxembourg steel company that trades in the U.S. as American depositary receipts, would be acquired. The wager made SAC $75 million when Arcelor announced on July 7 that it had agreed to be acquired by Mittal Steel Co. NV.

SAC now hangs onto stocks for an average of six to twelve months. That might not qualify as long-term investing to Mr. Buffett, but it far exceeds the norm of several years ago -- often just a few weeks.

The payoff, thus far, has been solid, although not as dazzling as in the boom years. In 2003, SAC's flagship fund yielded 18.1% for investors, less than the 19.6% average hedge-fund return reported by Hedge Fund Research. In 2004, the fund returned 22.9%, far exceeding the 9% industry average, and in 2005, it returned 18%, compared to 9.3% for the industry. Through August of this year, despite the market turmoil that cost the firm $150 million on June 12, the SAC fund notched an 18% return. The average hedge fund was up 7% over that period, while the S&P 500 rose 2.7%.

Because Mr. Cohen is still outpacing the market and his hedge-fund peers, his reputation with investors remains intact. Late last year, he launched a $2 billion fund. SAC only accepted a fraction of the money that investors wished to put in, according to people familiar with the situation.

Mr. Cohen concedes that holding investments longer and betting bigger could lead to lower returns. A year ago, SAC told investors the fund was aiming to return between 10% and 15% a year, people familiar with the matter say.

That isn't the only risk. These days, many of Mr. Cohen's big bets are popular with other hedge-funds. SAC's top holding in August, Time Warner Inc., is held by 79 other hedge funds, according to Goldman Sachs Group Inc. Atlanta-based energy company Mirant Corp., another big holding, is held by 97 hedge funds. If the funds tried to bail out of these stocks en masse, share prices would likely tumble.

Mr. Cohen says he worries about whether SAC's investments are beginning to look like those of any other hedge fund. What's worked for SAC in recent years, he says, may not work going forward.

On June 9, around midday, Mr. Cohen walked off SAC's trading floor and slumped into a chair. The markets had been choppy all week. He was growing more certain that stocks were in for a significant decline, but ventured that it was more than a year away.

"The hedge-fund run is not over," he said. "I think the game is changing, and if it is, I have to react. We won't go off the ledge with everyone else."
012. SAC Capital Management
SAC Capital Management is a group of hedge funds founded by Steven A. Cohen. SAC Capital Advisors normally closely guards its returns. However, published reports and people who have seen the SAC Capital Advisors' letters to its investors say that SAC Capital Advisors had a gross return, before its fees, of at least 40 percent in every year from 1996 to 2001, making it astoundingly successful. While most hedge funds charge a fee of 20% to 30% percent of the annual returns, SAC Capital Advisors keeps 50% percent.

According to Business Week magazine, SAC Capital Advisors routinely accounts for as much as 3% of the New York Stock Exchange's average daily trading, plus up to 1% of the NASDAQ's – a total of at least 20 million shares a day.

At the heart of SAC Capital Advisors are 40 "portfolios." Each has between one and 15 traders and analysts who execute various strategies. The primary focus is a long-short equity strategy, but later SAC Capital Advisors has branched out into convertible and statistical arbitrage, quantitative strategies, and big bets on interest rates. Investors' money is channeled through seven different "portfolio companies" or funds -- including a core fund, a global